海外宏观：关税和美债担忧是5月市场波动的两条主线。当地时间25日，美国总统特朗普表示，欧盟请求将关税谈判期限延长至7月9日，他已同意这一请求。5月22日美国众议院一票优势通过大规模减税与支出法案，计划在未来10年内减税逾4万亿美元，并削减至少1.5万亿美元支出，叠加5月22日20年期美国国债拍卖创五年来最差表现之一，加剧了市场对美国债务增加的担忧。美国4月零售销售微增0.1%，略超预期。美国5月制造业和服务业PMI表现均好于预期，其中5月美国S&PGlobal制造业PMI为52.3，为50.1，前值为50.2；服务业PMI为52.3，预期和前值为50.8。
　　国内宏观：4月国内经济数据显示韧性，政策预期整体平稳；5月20日，中国—东盟经贸部长特别会议以线上方式举行，双方经贸部长共同宣布全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年5月1年期、5年期以上LPR均下调10BP；与之同时，建设银行、工商银行等多家国有大行宣布下调存款利率，为今年国有大行首轮存款利率下调。经济数据方面，4月投资与消费增长略有放缓，但仍有韧性。投资方面，1-4月固定资产投资累计同比增长4.0%，预期4.3%，前值4.2%。分大类来看，4月基建与制造业投资增长均略有放缓，房地产投资降幅略有扩大。消费方面，社会消费品零售总额当月同比5.1%，预期5.5%，前值5.9%；季调环比增长0.24%，增速偏低，但仍保持了一定的增长。
　　资产观点：大类资产方面，维持海外多避险多波动，国内结构市观点，战略配置黄金和非美元资产。海外方面，美国通胀预期结构稳定，短期基本面保持韧性。财政对短期情绪冲击有望在未来2-3周改善。贸易不确定性指数改善但未全面回落，7-9月在关税和财政“双重不确定”下美股和美债大概率将会大幅“颠簸”。对于权益类资产波动及市场风险偏好保持警惕，维持多波动思路。国内方面，稳增长政策保持定力，或仍以用好存量为主。对于国内资产，出口韧性和关税缓和窗口期支撑二季度经济增速。债市在资金压力过后，仍具逢低配置价值。股市和商品回归基本面逻辑，短期看区间震荡，建议关注低估值和政策驱动逻辑。
　　风险提示：国内政策力度不及预期，海外经济超预期走弱。