2025年中期回顾：1）核心城市的新房、二手房市场依然保持热度，修复的持续性超预期，土地市场更火爆，上海、杭州、深圳等城市楼面地价均创历史新高；2）优质国企、央企地产公司在销售、拿地等方面依然保持强势，继续聚焦在核心一、二线城市，在股价表现上也处于领先水平；3）物管公司不断消化关联公司的业务影响，加大派息力度，加上本身更加安全的财务状况，股价表现好于地产；4）香港本地股依然保持稳健的派息，派息有保障的公司股价表现较好；5）“稳市场、稳预期”导向下，政策强调助力持续巩固房地产市场稳定态势，过去基于政策对地产板块的博弈开始转向由基本面驱动股价上涨，对基本面的跟踪和把握更显重要。
　　股价表现分化，绝对收益明显：2025年截至4月30日，1）内房股：建发国际集团、中国金茂、华润置地、中国海外发展以及绿城中国，分别取得29.8%、19.8%、16.4%、12.2%和9.3%的涨幅；2）物业管理：美的置业、滨江服务、华润万象生活、碧桂园服务以及绿城服务，分别取得36.6%、33.3%、31.1%、25.3%和18.1%的涨幅；3）香港本地股：嘉里建设、太古地产、希慎兴业、领展房产基金以及长和，分别取得16.9%、14.4%、13.4%、11.0%和5.8%的涨幅。
　　内房股配置价值提升：为对冲美国关税影响带来的不确定性，央行预告降准降息，多部门联合会议中强调助力持续巩固房地产市场稳定态势。目前内房股估值、业绩均处于低位，我们认为内房股利空已经出尽，随着稳楼市政策发力，行业基本面有望改善，内房股配置价值提升，Q3有望实现较好的相对收益。我们从四个维度选择当前行业格局下的赢家：1）财务实力，财务实力决定了房企的安全性，持续获取土地销售、交付结转和派息的能力；2）销售和土储，既是能力，也是结果，土储充足优质的公司销售规模也能保持行业前列，后续业绩结转也有保障；3）盈利能力，过去几年由于地价高企而售价下行，导致毛利率下降以及存库计提减值拨备，房企普遍出现利润率受损的情况，关注能保持盈利能力或率先修复利润率的公司；4）股东回报，既要看房企的派息能力，还要看其派息意愿。推荐贝壳、华润置地、中国海外发展、建发国际集团、绿城中国。
　　关注具备维持高分红能力的头部物管公司：头部物管公司2024年经营性现金流对净利润覆盖1倍以上，利息收入年化利率维持在1%以上，净现金充裕，具备维持高分红的基础，且部分公司推出股票回购计划以提升股东回报；同时，通过优化组织架构和精细化运营，盈利能力仍有持续改善空间。推荐华润万象生活和绿城服务，关注其分红稳健增长及盈利能力提升潜力。
　　中国香港本地股分红与周期脱钩：从增量资金来看，中国香港本地股公司的港股通占比持续提升，在中国内地降准降息进入低利率时代的背景下，平均股息收益率超5%的中国香港本地股值得配置。中国香港本地股公司派息政策大部分与核心净利润脱钩或与经常性业务核心净利润挂钩，来自非地产开发的多元化业务能够创造稳健的现金流，保持派息政策的稳定性。推荐派息绝对值保持中个位数增长的太古地产和派息稳定且开发业务有望催化现金流进一步改善的嘉里建设。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、去库存不及预期、商品房销售不及预期、房价边际改善不及预期、人民币贬值及美联储降息不及预期。