1Q业绩优于预期，2Q指引谨慎：公司1Q25收入为4.35亿美元，优于先前指引4.05-4.15亿美元，主要受益于Unity Vector的推出早于预期，推动Grow Solutions表现优于预期；调整后EBITDA为0.84亿美元，优于先前指引0.60-0.65亿美元，调整后EBITDA率提升2.2pp至19.3%。考虑到广告业务核心产品迁移影响，公司2Q25指引收入为4.15亿-4.25亿美元，对应同比下降8%-5%，调整后EBITDA为0.70亿-0.75亿美元。
　　订阅业务保持双位数增长：公司1Q25 Create Solutions同比下降8%，主要是受公司逐渐放弃低利润的专业服务业务影响。经过公司过去数个季度的战略调整，收入结构得到优化，高利润的订阅业务占比将近80%。核心订阅业务收入维持双位数增长，主要受益于前期提价等因素贡献，今年年初开启的提价预计将在今年下半年起逐步体现。Unity6采用率持续提升，43%的活跃用户已升级至Unity 6，累计下载量超过440万次。公司表示近期调查数据显示，超过80%的用户有意升级。由于公司仍在持续收缩非战略性业务，我们预计2Q25 CreateSolutions环比或将略有下降，同时预计非战略业务收缩影响将在下半年逐渐消退，从而推动整体Create Solutions重回正增长。
　　Vector迁移进展优于预期：由于Unity Vector的推出时间早于预期，公司1Q25 Grow Solutions表现优于预期。公司表示目前已完成UnityVector的迁移，发展速度优于公司预期，安装量和应用内购买价值提升15%-20%。随着Vector投入运营，公司将开始利用整个Unity生态系统的数据来提供更深入的洞察，提升客户的投资回报。由于公司在Vector迁移期间并行运行两个模型，导致云成本增加，而随着迁移完成，预计下半年将恢复正常。我们预计2Q25 Grow Solutions环比维持相对稳定，将得益于Vector表现提升，部分被传统业务下滑所抵消。
　　维持“买入”评级，调整目标价至27美元：我们略微调整公司FY25E/FY26E收入至17.64亿/19.03亿美元及调整后EBITDA率至21%/24%。我们认为公司引擎业务有望保持行业领先地位，并逐渐受提价推动，实现双位数增长；Vector早期表现优秀，建议关注未来几个季度广告业务表现。考虑到短期投入或影响利润扩张，调整目标价至27美元，对应FY26E 25x EV/EBITDA，维持“买入”评级。
　　投资风险：行业增长放缓；产品表现不及预期；竞争激烈。