Innodata深耕数据标注，持续受益于AI大模型对数据的需求增长，是数据标注行业稀缺上市标的。公司客户聚焦美国大型科技企业，已覆盖“美股七巨头”中的五家，巨头围绕AI基建的资本支出扩张或带来增量。公司增长势头强劲，2024年收入增长96%，公司预计2025年收入增长40%+。我们首次覆盖Innodata（INOD.US），给予“买入”评级，目标价为55美元，潜在升幅44%。
　　深耕数据标注，为大模型提供“燃料”：随着大模型快速迭代，对高质量数据的需求日益增长，公司专注于数据清洗、标注，提供结构化数据支持，助力大模型持续升级。根据Grand View Research测算，2023年全球数据标注和服务市场规模达140.7亿美元，预计2024-2030年的复合年增长率为20.3%。目前，市场关于Innodata业绩增长预期的分歧主要在于：DeepSeek大模型如何影响数据标注需求；人工标注是否会被Scale AI自动化标注取代。我们认为未来对于高质量的数据需求依然强劲，看好公司前景。
　　 DeepSeek大模型如何影响数据需求？目前，DeepSeek通过蒸馏技术、合成数据等方式一定程度上降低了对通用数据量的需求，但对数据质量提出更高要求。高质量的结构化数据，依然是影响大模型迭代的关键。此外，DeepSeek大幅降低了模型部署成本，或推动更多垂类大模型的探索。垂类数据带来增量需求，场景更加多元化。除了科技领域，公司正积极拓展如金融、医疗等领域，或进一步打开市场空间。
　　人工标注是否会被Scale AI自动化标注取代？相较于全球数据标注行业标杆Scale AI，Innodata自动化标注能力仍有较大差距。自动化标注成为行业趋势，但人工标注短期还不能被完全取代，尤其是需要专业知识判断的领域，如医学、法律等。公司在这些领域已率先布局，具备一定行业壁垒。此外，市场整体需求强劲，两者在不同垂直领域存在一定错位竞争，我们预计公司业绩保持快速增长。
　　首予“买入”评级，目标价为55美元：我们看好数据标注行业持续受益于大模型推动，市场空间广阔，公司市场份额有望持续提升。首予“买入”评级，给予目标价55美元，对应2025E/2026E 25x/19x P/E。
　　投资风险：行业需求波动；竞争加剧；监管风险；客户集中度风险。