核心观点
　　制造业产需放缓。4月受到外部不确定性扰动叠加前期的较高基数影响，供需两端放缓带动制造业景气度短期回落。外部环境急剧变化影响4月制造业供需回落，带动制造业PMI下降1.5个百分点至49.00%。供给端来看，生产指数降2.8个百分点至49.80%；需求端，新订单指数降2.6个百分点至49.20%。具体来看，新动能引领效应依旧，但中游制造业或在关税影响有所下行。
　　外部环境急剧变化带来短期冲击，外需波动明显。4月新出口订单指数录得44.70%，较前值回落4.30个百分点，进口指数录得43.40%，较前值回落4.10个百分点。我们认为新出口订单数据反映了当前美国关税的短期扰动明显，但政治局会议也指出要“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，随着存量政策加速落地与增量工具储备，二季度出口冲击下的政策响应或更加即时有效。
　　价格指数在市场需求不足背景下加速回落。受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素影响，4月原材料呈现价量加速回落：主要原材料购进价格指数下行2.80个百分点至47.00%；采购量指数回落5.50个百分点至46.30%。我们认为当前供需运行动力疲软带动原材料和产成品价格的加快下行。
　　不同规模企业景气度回落，生产经营活动预期保持乐观。4月份大型企业、中型企业以及小型企业PMI分别为49.20%、48.80%、48.70%，其分别回落2.00、1.10、0.90个百分点，但是大型企业和中型企业的生产指数都接近50%，小型企业生产指数保持在50%以上。此外，生产经营活动预期指数仍保持在较高水平为52.10%，反映了企业对后市的良好信心。
　　非制造业PMI景气保持扩张。4月官方非制造业PMI录得50.4%，比前值降0.4个百分点。我们预计随着暑期来临，服务业景气或能进一步提高。建筑业后续扩张进度值得关注。4月建筑业商务活动指数为51.90%，较前值回落1.5个百分点；但二季度是建筑活动的传统旺季，同时我们认为，随着存量政策加速落地与增量工具储备，下阶段建筑业景气支撑依旧。
　　投资建议
　　4月PMI数据验证经济复苏动能承压，外需冲击与内需修复共振，对债市形成短期利好。但我们认为需关注政策发力带来的供给冲击和市场预期变化，以及节后央行逆回购操作及中央政治局会议后政策细则落地情况。整体而言，我们认为市场对货币政策宽松预期或升温，推动利率债收益率下行，建议利率债把握波段交易机会，信用关注中高等级城投债和商业银行永续债的配置机会。
　　风险提示
　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。