瑞丰银行2025年1-3月归母净利润、营业收入分别同比+6.7%、+5.1%，增速分别较2024年-4.6pct、-10.2pct。1-3月年化ROE、ROA分别同比-0.46pct、-0.04pct至8.96%、0.76%。Q1主要亮点包括：息差韧性凸显，账面不良率保持平稳、拨备水平提升；而其他非息增速有所回落。我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，维持买入评级。
　　信贷结构优化，息差韧性凸显
　　3月末总资产、贷款、存款增速分别为+11.1%、+11.7%、+13.7%，分别较24年末-0.9pct、-3.8pct、+0.8pct，开门红营销前置后Q1信贷投放增速放缓，但结构较优。Q1净新增贷款58亿元，其中零售/对公/票据分别占6%/86%/9%。净息差较24A下行4bp至1.46%，年初重定价压力下息差较有韧性，驱动利息净收入同比+2.7%。考虑到3月末存款活期率较24年底-3.7pct至25.2%，预计负债成本改善主要源于挂牌价调整利好释放。
　　其他非息波动，成本费用优化
　　25Q1非息收入同比+11.4%（24A+84.3%）。其中其他非息收入同比+6.9%（24A+75.9%），单季度投资净收益/公允价值变动净收益分别+4.1亿元/-1.3亿元，去年同期高基数及一季度债市波动下增速回落。中收同比+419.1%，占营收比例同比提升1.2pct至1.5%。同期成本收入比为27.3%，同比优化3.2pct。
　　拨备水平提升，资本充足率下行
　　3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.97%、326%，分别环比持平、+5pct，拨备覆盖率边际提升。测算25Q1单季度年化信用成本1.25%，同比+0.01pct；测算单季度年化不良生成率0.62%，环比+0.39pct。3月末关注类贷款占比1.54%，较24年末上升0.09pct，前瞻风险指标波动。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、12.85%，环比-0.82pct、-0.82pct，资本充足率边际下行。
　　给予25年目标PB0.65倍
　　我们维持原有预测，公司25-27E归母净利润分别为20.5/21.8/23.3亿元，同比增速6.5%/6.5%/6.9%，25-27年BVPS预测值10.15、11.04、12.00元，对应25年PB0.52倍。可比公司25年Wind一致预测PB均值0.56倍（前值0.56倍），公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，维持25年目标PB0.65倍，维持目标价6.60元，买入评级。
　　风险提示：需求修复不及预期；小微资产质量恶化超预期