事项：
　　 4月28日晚，瑞丰银行披露1Q25季报，实现营业收入11.09亿元，同比增长5.12%；营业利润3.96亿元，同比增长4.04%；归属于上市公司股东的净利润4.24亿元，同比增长6.69%。不良率环比持平于0.97%，拨备覆盖率环比增加5.2pct至326%。
　　评论：
　　其他非息收入高基数下，营收增速放缓；夯实风险基础，归母净利润增速放缓。1）1Q25单季营收同比增长5.12%，增速环比下降12.1pct，主要由于一季度债市利率上行较快造成浮亏，叠加去年同期其他非息收入高基数，营收增速有所放缓；不过在规模稳健扩张，单季息差企稳回升的情况下，单季净利息收入增速回正，1Q25同比增长2.68%；2）1Q25归母净利润同比增长6.69%，增速较24年全年下降4.6pct，除了营收因素外，主要是加大了拨备计提力度夯实风险基础，拨备覆盖率环比+5.2pct至326%，拨贷比环比+7bp至3.17%。不过在业务管理费有效压降下，成本收入比同比下降3.2pct至27.27%。
　　一季度规模增速略有放缓，零售贷款仍保持较好增势。1Q25生息资产同比增长11.4%，增速环比略降1pct，债券投资与贷款投放增速均有所放缓。其中1Q25贷款同比增长11.7%，环比下降3.8pct，主要是由于对公贷款增速有所放缓。1Q25一般对公贷款/零售贷款/票据贴现分别新增49.8/3.3/5.2亿元，较去年同期增量下降，或由于去年Q4投放提速透支部分需求，以及中美摩擦升级影响部分企业需求。从余额的同比增速来看，1Q25一般对公贷款/零售贷款/票据贴现分别同比+16.6/+7.3%/+4.1%，零售贷款仍保持较好增势，贷款结构继续改善。
　　负债端成本有效压降，测算单季息差企稳回升。1Q25单季息差（期初期末口径）环比上升4bp至1.45%，虽然资产端收益率降幅仍较大，但是负债端成本率下行较多，稳住息差。1）资产端：1Q25生息资产收益率环比下降11bp至3.29%，降幅与4Q24相当，在一季度信贷需求走弱且同业竞争较为激烈的情况下，贷款端定价仍有下行压力；2）负债端：1Q25测算计息负债成本率环比下降18bp至1.97%，表明公司压降高成本存款及前期存款挂牌利率下调的效果逐渐显现。
　　资产质量保持平稳，零售贷款资产质量或仍有承压。1Q25不良贷款率环比持平于0.97%，单季不良净生成率及关注率环比分别上升37bp、9bp至0.61%、1.54%，或由于个体经营户的还款能力仍有待改善，零售贷款资产质量仍有一定压力。出于审慎考虑，公司加大了拨备计提力度，拨备覆盖率环比+5.2pct至326%，拨贷比环比+7bp至3.17%。
　　投资建议：瑞丰银行规模保持稳健增长，信贷结构改善，单季息差企稳回升，资产质量总体稳定。当前瑞丰银行的“量价质”仍为较优水平，后续在经济逐渐向好的背景下，仍有望受益于：1）绍兴市柯桥区和越城区快速增长的出口经济，信贷需求仍较旺盛；2）贷款结构优化，按揭提前还款影响逐渐消退，消费贷和个人经营贷业务保持较快增长；3）异地同业股权投资，已投资永康和苍南农商行，增加其他非息收入，提升ROE。结合当前的宏观经济环境，我们调整此前预测，预计公司2025-2027年营收增速为5.4%/8.1%/11.9%（前值为12.7%/13.8%/14.8%），2025-2027年净利润增速为8.4%/10.7%/11.1%（前值为12.5%/14.7%/16.2%），当前估值仅0.51x25PB。我们给予25年目标PB为0.67X，对应目标价为6.86元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压，银行信贷投放不及预期。