核心观点
　　短期债市牛陡逻辑不顺，预计短期震荡，中期宽货币政策主线不变，等待双降落地后，曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间。
　　央行的克制宽松或是导致上周五以来曲线没有走出牛陡的原因之一
　　央行态度偏克制以及双降预期的兑现节奏可能偏慢的背景下，资金面走出2020年上半年的大幅宽松的概率较低，“均衡偏松”的运行状态概率更大，限制了短债利率大幅下行的空间。当前期限利差处于低位，曲线平坦，长债及超长债利率的下行空间也受到限制。
　　当前债市与2020年上半年还有哪些不同之处
　　不同点1：在汇率压力下，央行态度偏克制，双降预期的兑现节奏可能偏慢。结合《金融时报》上周末发文援引专家观点时，提出的“择机降准降息”三个条件。我们认为，宽货币主线不变，短期内货币政策可能更偏向配合财政发债，在一季度信贷扩张、实体需求不弱的数据表现下，双降预期的兑现节奏可能偏慢。
　　不同点2：当前外部环境更趋复杂严峻，但我国应对贸易摩擦的实力有所提升。
　　我国经济对外需的依赖度下降，外需对美出口的依赖度同样下降。一季度经济实现开门红，内需在政策推送下持续回暖。关税谈判进展未明，对二季度经济的冲击程度还需进一步观察确认。为应对外部环境的不确定性，必须做大做强国内大循环，二季度政策有望进入集中发力期。
　　不同点3：围绕关税政策所带来的不确定性扰动或仍未平息。
　　美国对等关税以及包括中国的反制基本发生在同一时间，4月7日股债走势已充分反应。但是考虑到特朗普政策的反复性，关税谈判进展的复杂性，关税对资产价格的二次冲击会否到来仍需观察。
　　策略思考
　　考虑到稳汇率约束，当前央行操作较为克制，在双降落地之前，资金面大幅宽松的可能性较低。当前长债及超长债利率点位距离前低的空间已然较小，需等待降息落地，新的下行空间才能打开，债市短期或将呈现震荡走势。中期来看，宽货币政策主线不变，等待双降落地后，曲线牛陡打开长债利率进一步下行空间。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。