基于潜在通胀影响，我们下调国际游戏收入预测，同时维持本土游戏预测。
　　尽管面临宏观不确定性，公司核心业务保持韧性，将保持对人工智能的投入。
　　重申“买入”评级，SOTP目标价微调至622.00港元（22.5倍2025年P/E）。
　　游戏业务：因潜在的关税推升通胀可能抑制国际游戏消费，我们维持对1Q25 /2025年本土游戏收入同比增长18%/8%的预测，但将国际游戏收入增速下调至15%/12%（原预测为19%/15%）。本土市场：由于基数效应开始正常化，我们预计1Q25收入同比增长18%（对比4Q24增速为23%）。我们看到腾讯的长青游戏从2025年春节至3月期间持续表现稳健，在3月iOS畅销榜的前五名当中占据四席（对比2025年1月/2月分别占五席/四席）。国际市场：腾讯的国际游戏收入主要来自常态化运营收入（即游戏内购），此类收入相比售卖游戏本体更易受通胀环境影响，因此我们下调2025年的增长预测。基于收入的确认时点，我们也小幅下调1Q25国际游戏收入的增速预测。
　　网络广告：我们维持对1Q25网络广告收入同比增长17%的预测（增速与4Q24持平），其中社交广告增长18%、媒体广告增长4%（两者均维持不变）。我们仍预期腾讯的广告增速将超过市场增速，视频号、搜索及电商广告等产品将进一步抢占市场份额。我们维持当前2025年收入同比增长18%的预测。
　　AI投资保持不变：我们预计腾讯在人工智能领域的支出将维持不变，当前关税政策的不确定性及地缘政治风险对公司的业务运营影响有限。我们持续看好腾讯在新AI时代的发展前景，其中2B业务（大语言模型、云服务及广告产品）与2C业务（聊天机器人、网络游戏及数字传媒）均有望贡献新的收入或创造新的降本机会。
　　盈利能力：我们维持1Q25/2025年调整后营业利润率为38.4%/36.2%的预测，同比提升160/20个基点；调整后净利润率预计为33.1%/33.9%，同比提升160/10个基点。我们认为，收入结构向高利润业务的转变以及注重投资回报率的营运支出将支持腾讯不断提升盈利能力。我们预计2025年腾讯将继续通过股份回购与分红相结合的方式回馈股东。
　　重申“买入”评级，将SOTP目标价从635.00港元微调至622.00港元，这主要反映了子公司市值波动及人民币兑港元汇率变动的影响。我们的目标价对应22.5倍的2025年预期P/E（分部估值详见图表6）。风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、投资回报低。