24Q4公司营业收入1724亿（yoy +11%, qoq +3%)。毛利率为53%（yoy +2.6pp, qoq -0.6pp）。24Q4归母净利润（IFRS）为513亿（yoy +90%, qoq -4%）；归母净利润（Non-IFRS）为553亿（yoy +30%, qoq -8%）。
　　24Q4增值服务收入790亿（yoy +14%, qoq -4%)。24Q4游戏收入492亿（yoy+20%，qoq-5%），递延1001亿，qoq-65亿。其中，国际市场游戏收入160亿（yoy +15%），得益于《荒野乱斗》、《PUBG》、《流放之路2》游戏的强劲表现；本土市场游戏收入332亿（yoy +23%），主要系《无畏契约》、《王者荣耀》、《和平精英》、《DNF》及《三角洲行动》等游戏驱动。25Q1我们预期游戏收入增速yoy+18.5%：1）24Q1国内游戏低基数；2）虽然境外流水基数压力大，但境外递延收入有望持续确收。Q4社交网络收入298亿（yoy+6%，qoq3%），得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务收入所抵消。
　　24Q4营销服务收入350亿（yoy +17%, qoq+17% ）。主要受视频号、小程序及微信搜一搜的广告库存强劲需求驱动，本季大多数重点行业的广告投放均有所增长。我们预期25Q1营销收入达308亿（yoy+16%，qoq-12%）。25全年来看，需求侧，我们认为微信电商内循环需求持续释放；技术侧，我们认为随着公司部署AI增强技术从视频号扩展到旗下其他资产，广告收入有望达到15%增长。
　　24Q4金融科技及企业服务收入561亿（yoy +3%, qoq +6%)，金融科技服务收入的增长得益于理财服务及消费贷款服务收入有所增长，而商业支付服务收入同比大致稳定。企业服务收入的增长得益于商家技术服务费及企业微信收入的增长。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预期游戏增速持续提升，预计24~26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元（24~26年原值为1951/2245/2498亿元，因根据财报上调广告等收入，我们调整盈利预测），24~26年non-IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元。采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币HKD/RMB=0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险