主要观点：
　　 Q4业绩：
　　腾讯Q4营收1724.5亿元（yoy+11.1%，qoq+3.1%），高于一致预期1687.4亿（beat 2.2%）；实现毛利906.5亿元（yoy+16.9%，qoq+2.1%），高于一致预期899.3亿（beat 0.8%）；实现经调整净利润553.1亿元（yoy+29.6%，qoq-7.5%），超一致预期的532.8亿（beat 3.8%）。毛利方面，VAS业务毛利率56%，主要由于游戏流水增长；营销业务毛利率58%；金融科技业务毛利率47%。毛利提升主要由于国内游戏、视频号和微信搜一搜等高毛利业务收入增长所致，同时云服务成本效益提升。
　　增值服务：长线运营游戏稳定增长，精品新游提供增量
　　24Q4，国内游戏部分收入332亿元（yoy+23%），高于预期的325亿元，高增长一部分是因为去年同期低基数影响，另外也是由于代表游戏持续运营带动流水增长，包括《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》等，新游上精品游戏不断推出，代表游戏有《地下城与勇士：起源》及《三角洲行动》，其中《三角洲行动》上线3个月流水破10亿，有望长期为公司提供稳定流水贡献；国际游戏收入160亿元（yoy+15.1%），高于一致预期155亿元，主要由于《荒野乱斗》及《PUBGMOBILE》的强劲表现拉动，同时新游《流亡黯道2》抢先体验版发布带动增长。
　　游戏内部AI技术的应用为游戏带来体验上的优化，具体场景包括人机对抗体验，人机交互体验等，拉低玩家学习成本提升用户留存。后续有望继续整合大模型能力提升3D内容生产效率和游戏内聊天机器人功能。
　　营销业务：AI带来广告增效，营销投入拉动流量增长
　　24Q4，营销业务收入350亿（yoy+17.5%），超一致预期的339亿。这得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，通过对广告排序系统和大语言模型的结合，升级平台，提升点击率和有效投放率。视频号广告收入增长超60%，小程序和微信搜索广告收入翻倍。未来腾讯持续投资于营销方面，提高腾讯元宝等AI应用的用户接受度，通过对元宝等AI应用的功能进行迭代，实现智能AI助手和其他内容结合留存用户，从而在流量生态上实现进一步增长。截至24年末，微信及WeChat的合并MAU达13.85亿，yoy+3%；QQ移动端MAU5.24亿，yoy-5%；增值服务付费会员数2.62亿，yoy+7%。
　　金融科技：业绩增长与云服务成本降低带动毛利增长
　　金融科技业务收入561亿元（yoy+3.2%），高于一致预期559亿元。其中企业服务收入增长主要由企业微信收入以及商家技术服务费增长驱动。理财服务与企业微信的收入增长、商家技术服务费的增长，以及腾讯的云服务成本效益提高，使得业务毛利率同比提升7pct，至47%。
　　在企业服务领域，公司加速AI与云业务的整合。在基础设施层上，客户可实现大规模高性能AI训练和推理；平台层面，支持模型微调与按需部署；软件层面，腾讯文档、会议等产品集成AI工具，智能会议功能MAU同比翻倍至1500万。腾讯云AI收入同比接近翻倍。
　　应用生态下多平台AIAgent布局
　　在多类AIAgent推出背景下，公司通过高质量模型进行独立构建Agent。公司在模型端拥有足够竞争力，AIAgent本质是利用模型功能，然后连接到不同的软件工具。同时，公司还拥有微信这类应用的生态系统，可以在微信生态的社交、内容、交易等场景多样性为AIAgent提供丰富场景基础，同时连接小程序完成复杂任务。
　　资本开支凸显公司AI布局决心
　　24Q4，腾讯资本开支为365.8亿元，yoy+386%；全年资本开支为767.6亿元，占营收11.6%。腾讯目前已经在多产品线上接入DeepSeek，同时对元宝和ima等归入云与产业事业群，进一步布局AI。目前AI对于各条业务线的催化赋能效果已经初见效果，预计25年腾讯将进一步增加资本开支满足内部模型训练和用户的需求增长，预计占收入低两位数百分比。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27净利润(Non-IFRS)为2571.9/ 2920.0/3309.8亿元。AI全面融入公司各业务线，全面发展凸显竞争优势，维持“买入”评级
　　风险提示
　　AIGC技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。