腾讯常青游戏贡献20%总收入：2024年4季度，腾讯公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，我们估算其摊销收入合计约1300/1400亿元（人民币，下同），对应游戏收入占比70%+，对腾讯总收入占比20%。
　　常青游戏以MOBA、射击类为主，数量/流水有望延续增长趋势。2024年，海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3%，显示公司优异的长线运营能力。2024年新游中，《地下城与勇士：起源》表现亮眼，2025年2月流水约7亿美元，《三角洲行动》2024年4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成为潜在常青游戏。另外，公司新游储备丰富，且多为头部IP改编，拥有庞大用户基础，有望培育更多常青游戏。建议重点关注《王者荣耀：世界》、《胜利女神：新的希望》、《无畏契约：源能行动》手游等。
　　不同厂商优势品类存差异化。基于腾讯常青游戏对应流水规模（季均流水>10亿元），我们在跟踪的头部手游中筛选出9/4款本土/海外手游。对比游戏品类，网易高流水游戏为MMORPG游戏和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG，阿里为三国策略，叠纸为女性向，途游和点点互动则聚焦休闲游戏中的细分品类。
　　腾讯游戏维持行业绝对领先优势。本土市场，腾讯市场份额相对稳定，维持在55%上下。海外市场，腾讯游戏收入稳健增长，2022-24年复合增速11%，快于中国自研游戏出海大盘（7%）。预计2025年海外游戏占腾讯游戏收入比提升至25%（包括微信渠道分成）。考虑较长的摊销周期以及《荒野乱斗》等强劲流水表现，预计未来海外收入贡献将进一步提升。
　　投资启示：我们预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%。基于行业领先的研发/长线运营能力以及丰富的游戏储备，以及AI加持下对研发效率和用户体验的持续优化，我们仍看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持583港元目标价及买入评级