关税政策持续演绎，长端利率盘整，曲线陡峭化下移
　　本周（4/7-4/11）债市主要围绕资金面、权益市场以及外部关税政策交易。周内资金面明显转松，资金利率、存单利率不同程度回落，宽货币预期升温，对短端利率形成支撑。长端走势更多围绕受外部关税局势、股市表现震荡，周内关税局势升级之下，一方面，市场避险情绪升温助推长端走强，期间也经历了快速下行；另一方面，在长端利率快速下行后盘整，期间央行、中央汇金等接连发声护盘，叠加市场对于提振经济、稳定资本市场举措加码的预期升温，带动股市情绪修复，此外关税冲击亦有所反复。
　　4/7，债市走强，长端优势明显。针对美国“对等关税”，《人民日报》发文提及“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，宽货币预期升温，叠加当日资金面偏松、权益市场表现偏弱，带动10年国债利率一度降至1.61%。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4、-6.5、-8.6、-8BP至1.44%、1.5%、1.63%、1.83%；
　　4/8，受股债跷跷板、资金面收敛压制，债市回调。央行、中央汇金等发声护盘，午后多家央企公告增持计划，社保基金公告主动增持国内股票，带动股市情绪修复，叠加日内资金面有所收敛，债市震荡走弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动3.5、4.9、3.2、3BP至1.48%、1.55%、1.66%、1.86%；
　　4/9，债市整体走强，日内利率先下后上。关税政策持续演绎之下，国内宽货币预期也逐渐强化，叠加早盘资金面偏松，带动利率整体下行。午后股市涨幅扩大，市场对于提振经济、稳定资本市场加码举措的预期升温，对债市形成压制。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4.5、-2.4、-1.3、0BP至1.43%、1.52%、1.65%、1.86%；
　　4/10，债市短端延续涨势、长端走弱。昨日尾盘我国宣布对美关税额外加征50%，特朗普宣布对部分国家暂停加征关税90天，或受此影响长端明显高开，日内震荡偏弱，短端在资金面宽松助推下表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-2、-3、-0.6、0.5BP至1.41%、1.49%、1.64%、1.86%；
　　4/11，债市延续昨日短强长弱格局。短端在宽松的资金面支撑下延续强势表现，长端受权益市场走强压制，表现偏弱。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1.5、-0.2、1.2、0.2BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%；
　　全周走势来看，截至4/11，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上周四（4/3）变动-8.5、-7.2、-6.1、-4.3BP至1.4%、1.49%、1.66%、1.86%，曲线陡峭化下移；存单方面，主要期限收益率继续回落，1M、3M、6M、9M、1Y存单收益率变动-1.9、-5.3、-6、-6、-6BP至1.72%、1.74%、1.74%、1.74%、1.74%。
　　资金价格回落，资金分层现象不明显
　　4/7-4/11，公开市场净投放-4392亿元。其中，逆回购投放4742亿元、到期7634亿元，国库现金定存到期1500亿元。
　　全周来看，资金供需改善，叠加后半周稳汇率压力阶段性缓释之下，资金利率中枢下移，资金分层现象不明显。截至4/11，DR001、R001、DR007、R007分别较4/3变动0、-4、-2、-4BP至1.62%、1.65%、1.64%、1.70%。其中，R007-DR007周均值为4BP，较前周变动-25BP，R001-DR001周均值为6BP。
　　债市重回“每调买机”？
　　1、关税博弈下债市的几个阶段
　　当地时间4/2，特朗普签署两项行政令，一是设立全球10%基准关税，于4/5生效；二是实施差异化关税，如中国34%、越南46%、欧盟20%等，于4/9生效，由此正式拉开了关税博弈的帷幕。
　　历经一周多的演绎，关税政策博弈持续发酵，债市在最初交易避险情绪和基本面变化的逻辑之下快速走牛，至近两日行情演绎出现了新的特征，表现为牛市行情下，长短端表现分化，短端延续强势、长端更为纠结。
　　这背后或是关税政策博弈、增量政策发力预期、基本面等几重逻辑的交织，根据上述各项逻辑演绎的节奏和债市交易重心的切换，或可将行情大致划分为三个阶段：
　　第一阶段，风险偏好回落、基本面变化预期之下，避险资金流入债市，交易货币宽松之下推动利率下行。当地时间4/2，美国“对等关税”靴子落地，较为超预期，此后两个交易日，国内债市随即对此定价，10年国债利率单日下行幅度均在8BP上下，4/5下行至1.63%，为近期的阶段性低点。与此同时，随着全球风险偏好受到压制，风险资产出现不同程度下跌。
　　第二阶段，市场对风险偏好的交易幅度边际回落，但各项逻辑的演绎存在反复和不确定性，债市或阶段性进入混沌期。其一，关税政策的演绎或有反复，呈现边际缓和抑或是进一步发酵之态，对应债市表现也将有所反复；其二，于国内政策而言，一方面是对宽货币预期的交易将对债牛行情形成支撑，另一方面是提振经济、稳定资本市场的相关举措或推动股市情绪修复，包括国内其他政策的应对之举，涉及地产、消费等诸多领域，股债跷跷板和稳增长政策加码预期将对债市行情形成压制。
　　第三阶段，债市交易或更多回归基本面逻辑，在此期间市场走势或将更为纠结。一方面，关