谁在助推行情演绎？
　　（1）农商行：1-2月买债规模较大，而3月则转为净卖出，或因开年以来债市持续的调整行情使得银行季末卖债兑现浮盈调节利润的诉求较强，叠加资金持续紧平衡之下负债端压力较大，或通过卖债回笼流动性；买债行为上，左侧交易特征仍较为明显，跨季后农商行或存在一定补仓诉求，债市上涨时呈现净买入状态，而随着近两日债市利率的下行破位，卖盘明显增加。
　　往后看，农商行买债规模或将环比修复，一方面，参考季节性规律，4月农商行买债规模通常处于年内较高水平；另一方面，今年一季度末卖债后，或存在一定的补仓需求，叠加今年政府债供给节奏前置，农商行或将加大配置力度。
　　（2）保险：2025开年，保险买债力度整体较强，3月买债规模创近年来新高。一方面，债市调整行情之下，保险倾向于增配以锁定票息收益；另一方面，开年以来置换债、国债供给节奏加快之下，保险或进一步释放配置需求。
　　聚焦跨季后，随着债市进一步回暖，近期，保险放缓买入节奏，并增加对国债、二永债的卖出力度，配置盘特征明显。而随着2024年四季度以来保费收入增速的放缓，需要进一步关注负债端波动对资产端配置力度的影响。
　　（3）基金&理财：3月中下旬以来基金规模有所反弹，故而资产端加大买入力度，呈现典型的交易盘特征；跨季后理财配置力度有所提升，买入品种以存单为主，或出于增强流动性的考虑，也对应了近期负债端短期限资金扩容的现象。
　　展望后市，随着近期债市阶段性企稳，叠加非银负债端季节性扩容，或将支撑非银机构配置需求和边际定价力量的回归，尤其是当前两类机构在买入久期上整体相对保守，后续若长端利率继续破位下行，抑或是资金紧平衡之下“负carry”现象回归，或将驱使机构再度拉长久期，进而或也将加速长端行情的演绎。
　　但这期中存在的问题关键在于后市应对关税的政策加码以及货币政策的取向，混沌期期间交易做多仍有胜率，赔率空间也不低，但后市波动或也不会小。
　　债市如何展望？
　　首先，从货币宽松角度出发，4月或是降准落地的重要观察窗口期。降息方面，重心或主要在于多重政策目标的均衡，其一是国内基本面的修复情况，前期来看短期内尚可，关注内外部影响下内需修复进程和出口；其二是海外经济体降息路径以及关税、贸易等政策的兑现情况，外围掣肘空间是否打开；其三是债市运行情况和长期收益率的变化，以及存在防范资金沉淀空转的诉求。
　　当前债市利率处于什么位置？（1）若以政策利率为“锚”，当前10年、30年国债利率已行至2025年以来的较低水平，或隐含约40BP的降息预期；（2）若参考2022年以来的历次降息，当前或隐含约20BP的降息预期；（3）结合资金利率，截至4/8，10年、30年国债与DR007的利差分别为-11、8BP，与DR007自2024/10以来的中枢分别存在27、28BP左右的利差。
　　于债市而言，首先是关于货币宽松择机推进节奏的博弈，短期内外部因素未出现更多边际变化的情形之下，货币政策落地之前债券或仍会表现较强，不排除挑战前低，此外，4月随着基金、理财等交易盘配置力量回归，农商行、保险或也有望延续较强配置力度，或将对债市的调整形成一定保护。
　　而后第二阶段，随着货币政策的落地，市场交易宽松预期告一段落，定价已然显现，后续关键则在于货币政策之外国内其他政策的应对，涉及地产、消费以及地方政府等诸多领域，在此期间市场或将走得更为纠结，相应地，对应关注内需修复、出口景气度、关税政策的持续演绎，给出新的方向。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。