公司2024年收入增速有所放缓，但因费用率改善显著拉动经调整净利同比+44%。随着河北牵头的密网支架25省集采结果于2025年内落地执行，公司核心产品密网支架将在量、价两端均受到影响，国内业务增速预计将稍显乏力，海外业务则随着空白市场开拓继续维持高增速。维持“买入”评级及目标价15.5港元。
　　2024国内收入增速放缓，出血板块收入因调价出现下滑。2024年收入人民币7.6亿元（+14.4% YoY），其中2H24收入同比下滑3.5%，主因公司随着集采推进调整了密网支架及弹簧圈的出厂价；毛利率73.0%（-3.9pcts YoY）；2024年净利润/经调整净利人民币2.5亿/2.8亿元（+85%/+44%YoY）。分产线看，公司4大业务板块中，出血与通路类产品收入录得下滑：1）贡献公司收入比例最大的出血板块全年收入同比下滑6%，主要受到密网支架调价影响；2）通路类产品收入下滑27%，主因公司于2024年6月底与Asahi的代理协议到期，代理产品销售收入下滑；缺血与狭窄类产品收入录得强劲增长：1）缺血类产品收入同比+82%，增长主要得益于2022年上市的Neurohawk颅内取栓支架和X-track颅内远端导管在完成前期挂网与入院后快速放量；2）狭窄类产品收入同比+75%，快速增长主要得益于Bridge椎动脉药物支架快速放量，尤其在二线及基层医院增长尤为明显。
　　2025年国内业务受密网支架集采冲击，收入增长或相对乏力。河北牵头的27省集采（密网支架25省）结果已开始陆续落地执行，此次集采中，公司核心产品密网支架中选，Tulbridge/Tulbridge Plus中标价6.49万元/6.98万元，较集采规定的最高限价低23%/17%（此前终端价约12万），预计公司后续将下调出厂价或对经销商进行补偿。此外，此次两款密网支架均以规则三入围，分配到的固定量=医疗机构需求量*80%*30%（vs规则一获得需求量80%），且无法参与剩余量的分配，预计将对公司市占率造成一定影响。公司2025年国内收入预计将主要由弹簧圈、取栓支架、椎动脉药物支架及新获批产品拉动。
　　海外业务开始盈利，2025收入有望维持较高增速。公司海外收入人民币7,529万元（+138%），并首次扭亏为盈录得经营利润255万元。公司目前暂有8款产品实现海外上市，公司计划未来将国内已上市的25款产品全部在海外进行销售，未来3年内海外占公司收入比例有望提升至25%（vs 2024年10%），海外收入CAGR将达到50%左右。
　　维持“买入”评级，目标价15.5港元。我们预计公司2025年收入及净利润将受到集采冲击，但有望于2026年重回常规增长轨道。给予公司30x 2026EPE目标估值倍数，维持目标价15.5港元。
　　投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。