公司2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元，稍逊于市场预期，但受益于毛利率明显改善及期间费用率下降，经调整净利同比录得50%的强劲增长。对于近期市场关注的京津冀“3+N”集采，公司取栓支架、支撑导管、微导管落标，但对取栓支架而言，联盟地区取栓手术量占全国比例≤10%，后续可通过加大抽吸产品推广力度对冲取栓支架落标影响，预计对公司收入增速影响有限。我们预计2024年收入将维持稳健增长，叠加净利率扩张，全年净利有望录得较高增速，维持“买入”评级，目标价15.5港元。
　　2023年收入增速稍逊预期，但经调整净利增长强劲。2023年收入同比+22%至人民币6.7亿元（中国+21%，海外+45%），收入增速稍逊市场预期（彭博一致预期增速：+36%）；毛利率在多批集采执行下仍同比+5.1pcts至76.9%，主要受益于：1）自有产品占收入比重上升；2）公司实施多项供应链改善项目；3）规模效应带来生产成本下降；4）疫情期间物流及生产受影响，2022年毛利率为低基数；经调整净利同比+50%至1.95亿元（报表净利1.35亿元，同比扭亏为盈）。此外公司宣布派发股息0.11港元/股，为上市以来首次派息（派息率40%；以4月2日收盘价计算，股息率1.3%）。
　　出血类产品：河南公立医院集采后密网支架植入量增长明显。2023年板块收入同比+42%至人民币4.3亿元，主要受益于Tubridge密网支架及NUMEN弹簧圈持续放量，河南公立医院集采于2023年5月执行后，Tubridge在当地植入量同比+>150%。此外，京津冀“3+N”弹簧圈带量联动采购于3月29日公布中选结果，NUMEN/NUMENSilk分别以3,552元/5,880元中标，NUMEN中标价仅较吉林21省中标价3,588元微降，预计将不会影响NUMEN出厂价。我们预计NUMENSilk出厂价将有所下调，但销售收入仍可维持中高增速。
　　狭窄类产品：Apollo销售稍显乏力，2024板块增速有望恢复至15%。2023年板块收入同比+3%至人民币1.5亿元，增速相对平缓，接棒产品Bridge椎动脉药物支架销售虽稳步增长（收入同比有双位数百分比增长），但Apollo颅内支架作为成熟产品，年内收入同比略有下滑。预计随着Bridge持续放量，2024年板块增速将可提升至约15%。
　　急性缺血类产品：后续可通过加大抽吸产品在“3+N”联盟区域内推广以对冲取栓支架落标影响。2023年板块收入同比+394%至人民币2,568万元，急性缺血类产品作为收入基数较小的新兴板块继续维持高增速。Neurohawk取栓支架和X-track远端导管两款板块内产品于“3+N”28类耗材集采中落标，公司预计联盟区域取栓手术量占全国比例≤10%，后续将通过加大抽吸产品的推广弥补取栓支架落标的影响。
　　维持“买入”评级，目标价15.5港元。我们预计公司2024年收入/归母净利同比+31%/65%，归母净利增速因费用率缩减将明显高于收入增速。给予公司35x 2024EPE目标估值倍数，目标价15.5港元。
　　投资风险：集采影响较预期大、术式渗透率及器械国产化率提升慢、核心产品销售不及预期。