微创脑科学为国内神经介入龙头企业，2023-2025年多款新品上市有望拉动收入长期持续高增长。
　　神经介入：市场空间极大，国产替代初期
　　市场空间极大：2020-2026年市场规模CAGR20%。根据微创脑科学招股书数据，随市场教育完善、临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升，2020-2026年，我国神经介入手术量有望由16.1万台，提升至74.1万台，对应手术量CAGR28.9%。手术量快速增长，但集采与国产化率提升下单价有望下降，对应2020-2026年，中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元，市场规模CAGR20%，神经介入仍处于手术量与市场规模高速增长期。
　　国产替代初期：市场下沉+国产产品完善，国产化率有望快速提升。根据微创脑科学招股书数据，以出厂价计，2020年我国神经介入国产化率仅7%，我们认为国产化率相对较低的原因：（1）国产企业产品线不完善。海外龙头如美敦力、Microvention、史赛克等，在出血、缺血产品上均有多款产品上市，而国产企业产品品类较少，产品线完善度较低；（2）临床教育不足，手术渗透率较低。神经介入手术以等级医院为主，对海外龙头产品接受度更高，根据微创脑科学招股书数据，2020年我国仅有2200家医院、5000名医生可以进行神经介入手术；出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为9.1%、1.0%、2.7%。我们认为，随下沉需求提升以及国产产品逐步完善，国产化率有望快速提升。
　　微创脑科学：神经介入国产龙头，新品放量拉动2022-2025年收入CAGR36%
　　国产神经介入龙头，新品放量有望拉动收入高增长。2020年微创脑科学总收入2.22亿元，在国内厂家中销售占比57%，为国内首位。公司为国产厂商中神经介入产品布局最完善的企业，主要产品为出血性产品，2022年收入占比55%；2022年公司进一步补充缺血类产品线（2020-2026年缺血类市场规模增速高于出血类产品），我们认为公司新品放量，有望拉动收入利润持续高增长。
　　出血类：密网支架销量稳步增长+集采下弹簧圈放量，2022-2025年收入CAGR37%。（1）2020-2026年出血类市场规模CAGR14%。出血类产品主要包括弹簧圈，密网支架等，根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年出血类手术量由7.5万台提升至24.5万台（CAGR22%），弹簧圈集采+国产化率提升，出血类手术均价下降，对应2020-2026年市场规模由38亿元提升至84亿元（CAGR14%）。（2）密网支架销量稳步增长+弹簧圈集采下放量，公司出血类收入CAGR37%。公司出血类产品布局相对完善，其中密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品，自2018年获批后快速放量，以销量计，2020年Tubridge国内市占率44%，我们认为2023-2024年，随下沉市场手术量增长，公司密网支架仍有望维持35%的销量增速；弹簧圈上市较晚，集采辅助放量。2020年Numen及Numen FR弹簧圈栓塞系统国内上市，2021-2022年在集采推动下，销量快速增长，我们认为随2023年21省弹簧圈集采供货以2021年公司弹簧圈美国及CE获批后海外放量，弹簧圈销量仍有望加速增长。综上，密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量，公司2022-2024年出血类产品收入CAGR37%。
　　缺血类：新品放量拉动2022-2024年收入CAGR142%。（1）2020-2026年缺血类市场规模CAGR33%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年缺血类手术有望从4.8万台快速增长至34.6万，对应2020-2026年手术量CAGR39%，手术量高增长拉动市场规模高增长，2020-2026年缺血类介入产品市场规模有望从13亿元快速提升至73亿元（CAGR33%）。（2）2022-2025年，新品上市拉动公司缺血类收入CAGR142%。2022年，公司开始进入缺血类市场，2022年颅内取栓支架、颅内远端导管获批，2023年抽吸导管有望获批。我们认为，借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性，公司产品上市后有望快速放量，拉动2022-2024年缺血类产品收入CAGR142%。
　　脑动脉粥样硬化类：竞争格局好、需求快速增长驱动Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，收入CAGR33%。（1）2020-2026年脑动脉粥样硬化市场规模CAGR16%。根据微创脑科学招股书数据，2020-2026年，中国脑动脉粥样硬化介入手术量有望从3.9万台增长至14.9万台（CAGR25%），手术量增长拉动市场规模由2020年的7.2亿元增长至2026年的17.6亿元（CAGR16%）。（2）Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2024年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR32%。根据微创脑科学招股书数据，Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统，自2004年上市以来，销量持续高增长，2020年以销售量计，Apollo占颅内球囊扩张支架的47%，我们认为，颅内动脉支架获批上市产品较少（仅三家），Apollo作为应用最成熟的产品2023-2024年销量仍有望维持15%的稳定增长；2020年12月，Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准，产品创新性强，且国内仅2款产品上市，Apollo销量稳定增长+Bridge新品放量，公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR有望达33%。
　　盈利预测与估值
　　基于上述假设，我

研究报告全文：证券研究报告公司深度医疗器械微创脑科学02172报告日期2023年04月05日国产神经介入龙头微创脑科学深度报告投资要点投资评级增持首次微创脑科学为国内神经介入龙头企业2023-2025年多款新品上市有望拉动收入长期持续高增长分析师孙建神经介入市场空间极大国产替代初期执业证书号S123052008000602180105933市场空间极大2020-2026年市场规模CAGR20根据微创脑科学招股书数sunjianstockecomcn据随市场教育完善临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升2020-2026年我国神经介入手术量有望由161万台提升至741万台对应手研究助理司清蕊术量CAGR289手术量快速增长但集采与国产化率提升下单价有望下降siqingruistockecomcn对应2020-2026年中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元市场规模CAGR20神经介入仍处于手术量与市场规模高速增长期基本数据国产替代初期市场下沉国产产品完善国产化率有望快速提升根据微创脑收盘价HK1440科学招股书数据以出厂价计2020年我国神经介入国产化率仅7我们认为总市值百万港元839028国产化率相对较低的原因1国产企业产品线不完善海外龙头如美敦力总股本百万股58266Microvention史赛克等在出血缺血产品上均有多款产品上市而国产企业产品品类较少产品线完善度较低临床教育不足手术渗透率较低神经股票走势图2介入手术以等级医院为主对海外龙头产品接受度更高根据微创脑科学招股书微创脑科学恒生指数数据2020年我国仅有2200家医院5000名医生可以进行神经介入手术出血7-3性脑卒中脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为9110-1327我们认为随下沉需求提升以及国产产品逐步完善国产化率有望快速提-23升-33-43微创脑科学神经介入国产龙头新品放量拉动2022-2025年收入CAGR36国产神经介入龙头新品放量有望拉动收入高增长2020年微创脑科学总收入222亿元在国内厂家中销售占比57为国内首位公司为国产厂商相关报告中神经介入产品布局最完善的企业主要产品为出血性产品2022年收入占比552022年公司进一步补充缺血类产品线2020-2026年缺血类市场规模增速高于出血类产品我们认为公司新品放量有望拉动收入利润持续高增长出血类密网支架销量稳步增长集采下弹簧圈放量2022-2025年收入CAGR3712020-2026年出血类市场规模CAGR14出血类产品主要包括弹簧圈密网支架等根据微创脑科学招股书数据2020-2026年出血类手术量由75万台提升至245万台CAGR22弹簧圈集采国产化率提升出血类手术均价下降对应2020-2026年市场规模由38亿元提升至84亿元CAGR142密网支架销量稳步增长弹簧圈集采下放量公司出血类收入CAGR37公司出血类产品布局相对完善其中密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品自2018年获批后快速放量以销量计2020年Tubridge国内市占率44我们认为2023-2024年随下沉市场手术量增长公司密网支架仍有望维持35的销量增速弹簧圈上市较晚集采辅助放量2020年Numen及NumenFR弹簧圈栓塞系统国内上市2021-2022年在集采推动下销量快速增长我们认为随2023年21省弹簧圈集采供货以2021年公司弹簧圈美国及CE获批后海外放量弹簧圈销量仍有望加速增长综上密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量公司2022-2024年出血类产品收入CAGR37缺血类新品放量拉动2022-2024年收入CAGR14212020-2026年缺血类市场规模CAGR33根据微创脑科学招股书数据2020-2026年缺血类手术有望从48万台快速增长至346万对应2020-2026年手术量CAGR39手术量高增长拉动市场规模高增长2020-2026年缺血类介入产品市场规模有望从13亿元快速提升至73亿元CAGR3322022-2025httpwwwstockecomcn116请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告年新品上市拉动公司缺血类收入CAGR1422022年公司开始进入缺血类市场2022年颅内取栓支架颅内远端导管获批2023年抽吸导管有望获批我们认为借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性公司产品上市后有望快速放量拉动2022-2024年缺血类产品收入CAGR142脑动脉粥样硬化类竞争格局好需求快速增长驱动Apollo销量稳定增长Bridge新品放量收入CAGR3312020-2026年脑动脉粥样硬化市场规模CAGR16根据微创脑科学招股书数据2020-2026年中国脑动脉粥样硬化介入手术量有望从39万台增长至149万台CAGR25手术量增长拉动市场规模由2020年的72亿元增长至2026年的176亿元CAGR162Apollo销量稳定增长Bridge新品放量公司2022-2024年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR32根据微创脑科学招股书数据Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统自2004年上市以来销量持续高增长2020年以销售量计Apollo占颅内球囊扩张支架的47我们认为颅内动脉支架获批上市产品较少仅三家Apollo作为应用最成熟的产品2023-2024年销量仍有望维持15的稳定增长2020年12月Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准产品创新性强且国内仅2款产品上市Apollo销量稳定增长Bridge新品放量公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR有望达33盈利预测与估值基于上述假设我们预计公司2023-2025年总收入分别为76010271392亿元分别同比增长389351355对应归母净利润分别为140188261亿元对应净利率水平18-19参考可比公司估值并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业在产品与渠道布局上均有一定领先性有望拉动收入利润的长期持续高增长给出2023年14倍PS对应45空间首次覆盖给予增持评级风险提示新品研发与商业化不及预期的风险行业竞争加剧的风险集采降幅过大的风险疫情波动的风险财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入54776010271392-43393535归母净利润-22140188261---3439每股收益元-004024032045PS131075资料来源浙商证券研究所windhttpwwwstockecomcn216请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告正文目录1神经介入市场空间极大国产替代初期511市场空间极大2020-2026年市场规模CAGR20512国产替代初期下沉产品完善国产化率有望快速提升52微创脑科学新品放量拉动收入CAGR36621出血性产品集采下弹簧圈放量收入CAGR37722缺血类产品新品持续商业化收入CAGR142923脑动脉粥样硬化药物洗脱支架放量收入CAGR33103盈利预测与估值1231收入成本拆分2022-2025年收入CAGR361232盈利预测1333相对估值134投资建议145风险提示14httpwwwstockecomcn316请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告图表目录图12015-2026E中国神经介入手术数量万台5图22015-2026E中国神经介入市场规模亿元5图32018-2022年公司收入构成百万元7图42018-2022年公司净利润与净利率变化7图5公司产品及布局7图62015-2026E中国出血类介入手术量及增速8图72015-2026E中国出血类介入器械市场规模及增速8图82015-2026E中国急性缺血性脑卒中手术量及增速9图92015-2026E中国急性缺血性脑卒中市场规模及增速9图102015-2026E中国脑动脉粥样硬化手术量及增速11图112015-2026E中国脑动脉粥样硬化市场规模及增速11表1神经介入产品分类5表2神经介入可比公司产品及上市数量截至202266表32020-2025E公司出血类产品收入成本拆分8表42020-2025E缺血类产品收入成本拆分10表52020-2025E脑动脉粥样硬化产品收入成本拆分11表62020-2025E公司收入成本拆分12表72020-2025E公司三大费用率拆分13表8可比公司估值14表附录三大报表预测值15httpwwwstockecomcn416请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告1神经介入市场空间极大国产替代初期11市场空间极大2020-2026年市场规模CAGR20需求快速增长拉动市场规模2020-2026年CAGR20随人口老龄化带来的神经介入手术需求增长以及市场教育完善临床医生数量增长带来的神经介入手术渗透率提升国内神经介入手术量快速增长根据微创脑科学招股书数据2015-2020年我国神经介入手术量由46万台提升至161万台CAGR2842026年手术量有望达741万台2020-2026年手术量CAGR289手术量快速增长但集采与国产化率提升下单价有望下降对应2020-2026年中国神经介入市场规模由58亿元提升至175亿元市场规模CAGR20图12015-2026E中国神经介入手术数量万台图22015-2026E中国神经介入市场规模亿元资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所以手术类型计出血类占比最大缺血类增速最快神经介入手术主要包含出血性脑卒中急性缺血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄三种类型其中出血性脑卒中手术占比最高占2020年所有神经介入手术数目约464而以市场规模计出血性脑卒中占2020年中国神经介入医疗器械市场规模的655根据微创脑科学招股书数据2020-2026年其市场规模有望从38亿元增长至84亿元CAGR142急性缺血性脑卒中市场规模增速最快根据微创脑科学招股书数据2020-2026年其市场规模有望从13亿元增长至73亿元对应CAGR330表1神经介入产品分类产品分类作用相关产品起建立输送通路传送器械封堵压迫等作用通常不直接参与通路类各类导丝各类导管鞘封堵压迫系统等对于病灶的处理出血类用于治疗颅内动脉瘤封堵畸形血管封堵颅内血管破裂处弹簧圈血流导向密网支架覆膜支架等通过取栓或扩血管治疗脑血栓脑栓塞血管狭窄等引起的缺血缺血类性脑卒中包括脑梗塞颈动脉狭窄单侧动脉狭窄双侧动脉取栓支架抽吸导管球囊导引导管等狭窄等资料来源Frostsullivan浙商证券研究所12国产替代初期下沉产品完善国产化率有望快速提升下沉医院手术量增加产品完善国产化率有望快速提升我国神经介入国产化率较低且正处于快速提升期根据微创脑科学招股书数据2020年以出厂价计我国神经介入国产化率仅7我们认为国产化率相对较低的原因1国产企业产品线不完善海httpwwwstockecomcn516请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告外龙头如美敦力Microvention史赛克等在出血缺血产品上均有多款产品上市而国产企业产品品类较少产品线完善度较低2临床教育不足手术渗透率较低神经介入手术以头部医院为主对海外龙头产品接受度更高根据微创脑科学招股书数据2020年我国仅有2200家医院5000名医生可以进行神经介入手术出血性脑卒中脑动脉粥样硬化以及缺血性脑卒中的渗透率仅为911027近年来国产神经介入产品获批数量增加国产厂商逐步重视市场教育下沉医院手术正在逐步提升我们认为随下沉需求提升以及产品逐步完善国产化率有望快速提升表2神经介入可比公司产品及上市数量截至20226出血类产品缺血类产品颅内粥样硬化公司名称弹簧圈弹簧圈辅助支架密网支架取栓支架抽吸导管颅内支架椎动脉支架美敦力813MicroVention821史赛克52121强生医疗522Penumbra3微创脑科学2在研11在研11加奇生物311禾木生物3泰杰伟业2沃比医疗21归创通桥11维心医疗1思脉德1心玮医疗1江苏尼科1心凯诺1赛诺医疗1玮铭医疗1雅伦生物1匡宁脑脊椎医疗1瑞康通1深瑞达医疗1资料来源微创脑科学招股书浙商证券研究所2微创脑科学新品放量拉动收入CAGR36国产神经介入龙头在国内厂家中销售占比57按照微创脑科学招股书数据以出厂价计神经介入国产化率整体约为7其中微创脑科学在国内厂家中销售额占比57为国内首位公司为国产厂商中神经介入产品布局最为完善的企业其产品覆盖出血类脑动脉粥样硬化狭窄缺血类通路类等产品出血类产品收入占比最高缺血类新品上市有望拉动收入高增长分产品线拆分公司主要产品为出血性产品2022年收入占比552022年公司补充缺血类产品线2022年httpwwwstockecomcn616请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告颅内取栓支架颅内远端导管等缺血类产品获批2023年抽吸导管有望获批切入市场空间更大的缺血类产品板块以公司产品研发进度来看2023-2026年平均每年3-5款产品上市我们认为新品放量有望拉动收入利润持续高增长图32018-2022年公司收入构成百万元图42018-2022年公司净利润与净利率变化资料来源微创脑科学招股书公司年报浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所图5公司产品及布局资料来源微创脑科学2022年报浙商证券研究所21出血性产品集采下弹簧圈放量收入CAGR372020-2026年出血类产品市场规模CAGR141手术渗透率提升拉动2020-2026年手术量CAGR22老龄化下神经介入发病率逐步提升且正处于市场教育逐步完善的下沉期2020-2026年出血类手术有望由75万台提升至245万台对应2020-2026年手术量httpwwwstockecomcn716请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告CAGR222弹簧圈集采国产化率提升均价有望下降2020-2026年市场规模CAGR142023年1月吉林省公共资源交易中心公布省际联盟弹簧圈集中带量采购中选结果公告21省弹簧圈集采中选结果落地出血类器械集采降价叠加集采及产品完善下出血类产品国产化率提升均价有望逐步下降2020-2026年出血类介入市场规模有望由38亿元提升至84亿元对应2020-2026年市场规模CAGR14图62015-2026E中国出血类介入手术量及增速图72015-2026E中国出血类介入器械市场规模及增速资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所2022-2025年公司出血类产品收入CAGR371密网支架销量仍有望持续高增长公司密网支架Tubridge为首个进入绿色通道及首个国产获批密网支架产品自2018年获批后快速放量根据微创脑科学招股书数据以销量计2020年Tubridge国内市占率44且2021-2022年仍实现35-85的销量高增长我们认为随密网支架手术渗透率提升带来的密网支架手术量高增长归创通桥招股书数据2023-2025年密网支架手术量同比增长30-32公司密网支架有望在行业高增长背景下稳步放量给出2023-2025年35销量增长2集采下弹簧圈放量2020年Numen及NumenFR弹簧圈栓塞系统国内上市2022年在集采促进下销量快速增长根据公司年报数据按2022年手术量计算公司弹簧圈份额迅速提升至5我们认为2023年21省弹簧圈集采供货公司国内弹簧圈销量有望加速增长另外弹簧圈2021年获得美国及CE批准有望借助子公司RapidMedical的渠道实现海外销量加速增长综上密网支架销量稳步增长叠加弹簧圈集采放量公司2022-2025年出血类产品收入CAGR37表32020-2025E公司出血类产品收入成本拆分2020202120222023E2024E2025E核心假设出血类收入百万元100421392996422856547771增速2531130400411337374毛利率772826797771745740弹簧圈及辅助支架百万元78211566126019642788单价万元根040032030025025025集采后出厂价或将下降销量根19446588188675038778542111531其中国内销量根19446588155334038756542763312022年弹簧圈市占率基本由0提销量增速2391361604035升至52023年21省集采后有httpwwwstockecomcn816请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告望加速放量2023年市占率有望达10对应计算增速海外销量根3333100002200035200销量增速20012060RapidMedical产品辅助放量单个成本万元根028024020013013013随产品放量单根成本下降总成本百万元5515937765510211450毛利率289247333480480480密网支架覆膜支架百万元8029141786200124442778单价万元根400450420380350350销量根23174286578678111054414235密网支架处于渗透率快速提升期按照归创通桥招股书数据2023-销量增速3085353535352025年密网支架手术量同比增长30-32公司有望伴随行业高增长实现放量单个成本万元根075050040040040040总成本百万元173721432314312442185694毛利率813889905895886886资料来源wind微创脑科学招股书归创通桥招股书浙商证券研究所注2020-2025年量价数据仅代表研究员拆分及预测22缺血类产品新品持续商业化收入CAGR1422020-2026年缺血类市场规模CAGR3312020-2026年手术量CAGR39缺血性脑卒中介入渗透率仅为27低于出血类的91但缺血类介入国产产品上市加速手术操作难度低于出血类介入下沉速度更快根据微创脑科学招股书数据2020-2026年缺血类介入手术量有望从48万台快速增长至346万台对应2020-2026年手术量CAGR392手术量增长拉动2020-2026年市场规模CAGR33手术量快速增长拉动市场规模快速提升根据微创脑科学招股书数据2020-2026年缺血类介入市场规模有望从13亿元快速增长至73亿元对应2020-2026年市场规模CAGR33图82015-2026E中国急性缺血性脑卒中手术量及增速图92015-2026E中国急性缺血性脑卒中市场规模及增速资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所2022-2025年新品上市拉动公司缺血类收入CAGR1422022年公司切入缺血类市场缺血类产品开始商业化2022年颅内取栓支架颅内远端导管获批公司预计2023年抽吸导管有望获批其中Neurohawk取栓支架为全显影支架Tigertriever作为全球首httpwwwstockecomcn916请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告个可调节的全显影支架已于2020年进入绿色通道公司构建缺血类完善的产品梯度并具有较强产品创新性我们认为借助公司出血类产品渠道布局以及产品强创新性公司产品上市后有望快速放量拉动2022-2025年缺血类产品收入CAGR142表42020-2025E缺血类产品收入成本拆分2020202120222023E2024E2025E核心假设缺血类收入百万元52190448740增速26541358652毛利率333560647648取栓支架百万元1854108162取栓支架入院价3万以上假设出单价万元根120120120120厂价30-40销量根1504509001350全显影支架且代理的RapidMedical取栓支架进入绿色通道销量增速20010050形成产品梯度独创性产品销量高增长缺血类可比公司毛利率均在70左单个成本万元根080060040040右刚开始销售成本或较高总成本百万元12274568毛利率333500583583颅内远端导管抽吸导管百万元96336739单价万元根120120120120销量根283113328334817销量增速30015070假设与取栓支架增速正相关单个成本万元根0805040040总成本百万元22756711331927毛利率333583667667资料来源wind微创脑科学招股书归创通桥招股书浙商证券研究所注2020-2025年量价数据仅代表研究员拆分及预测23脑动脉粥样硬化药物洗脱支架放量收入CAGR332020-2026年脑动脉粥样硬化市场规模CAGR16根据微创脑科学招股书数据脑动脉粥样硬化介入手术量有望从39万台增长至149万台对应2020-2026年手术量CAGR25手术量增长拉动市场规模由2020年的72亿元增长至2026年的176亿元对应2020-2026年国内脑动脉粥样硬化介入市场规模CAGR16httpwwwstockecomcn1016请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告图102015-2026E中国脑动脉粥样硬化手术量及增速图112015-2026E中国脑动脉粥样硬化市场规模及增速资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所资料来源灼识咨询微创脑科学招股书浙商证券研究所Apollo销量稳定增长Bridge新品放量公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR3212023-2025年Apollo销量与收入均有望维持15左右增长公司Apollo为全球首个获批的颅内动脉支架系统自2004年上市以来销量持续高增长以微创脑科学招股书数据2020年以销售量计Apollo占颅内球囊扩张支架的470我们认为颅内动脉支架获批上市产品较少仅三家Apollo作为应用最为成熟的产品2023-2025年销量仍有望维持15增长2Bridge新品放量拉动收入高增长2020年12月Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架获得创新器械批准作为首个进入绿色通道的Bridge椎动脉药物洗脱支架产品创新性强且国内仅2款产品上市2023-2025年有望实现销量高增长综上Apollo销量稳定增长Bridge新品放量公司2022-2025年脑动脉粥样硬化产品收入CAGR有望达33表52020-2025E脑动脉粥样硬化产品收入成本拆分2020202120222023E2024E2025E核心假设脑动脉粥样硬化收入百万元78711301487200926603480增速31436316351324308毛利率889880795783764767Apollo颅内动脉支架系统百万元78710701187126014491666单价万元根100100100090080080销量根78731070211870136511569818053脑动脉粥样硬化手术量每年20-25增长2021销量增速237359109150150150年赛诺药物洗脱支架上市公司颅内支架假设15左右稳定增长单个成本万元根011013013012011011总成本百万元87810601543163817271986毛利率889873870867863863Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架百万元6030078014042036单价万元根200200200200200销量根30015003900702010179独创性绿通产品2022销量增速4001608045年销量高增长假设加总httpwwwstockecomcn1116请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告后与行业手术量增速成正比单个成本万元根100100070065060总成本百万元3001500273045636107毛利率500500650675700资料来源wind微创脑科学招股书浙商证券研究所注2020-2025年量价数据仅代表研究员拆分及预测新品放量拉动2022-2025年收入CAGR36拆分公司板块收入我们预计公司2023-2025年总收入分别为76110341389亿元对应2022-2025年收入CAGR363盈利预测与估值31收入成本拆分2022-2025年收入CAGR36核心假设1出血类产品密网支架销量持续增长叠加集采下弹簧圈加速放量2023-2025年公司出血类产品收入分别为423565777亿元分别同比增长337374339对应毛利率7717457402缺血类产品2022年公司缺血类产品开始商业化2022年颅内取栓支架颅内远端导管获批2023年抽吸导管有望获批新品放量拉动2023-2025年公司缺血类产品收入分别为019045074亿元分别同比增长26541358652对应毛利率5606476483脑动脉粥样硬化类产品Apollo颅内动脉支架系统销量稳定增长Bridge椎动脉雷帕霉素洗脱支架2020年12月上市新品放量拉动公司2023-2025年脑动脉粥样硬化产品收入分别为200266348亿元分别同比增长351324308对应毛利率7837647674通路类产品2019年公司Fastrack微导管系统获批2020年U-track颅内支撑导管系统获批拉动公司2019-2020年通路类产品收入769579的同比高增长2023年公司Q-track21微导管有望获批2024年神经导丝有望获批我们认为随公司通路产品逐步完善仍有望实现较高收入增长拉动2023-2025年公司通路类产品收入分别为116149191亿元分别同比增长253287280对应毛利率450左右表62020-2025E公司收入成本拆分2020202120222023E2024E2025E主营业务收入百万元22238654776010271392增速208738419389351355毛利率742781718719702702其中出血类产品收入百万元100421392996422856547771增速2531130400411337374毛利率772826797771745740缺血类产品收入百万元52190448740增速26541358652毛利率333560647648httpwwwstockecomcn1216请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告脑动脉粥样硬化类产品收入百万元78711301487200926603480增速31436316351324308毛利率889880795783764767通路类产品收入百万元413545924115714901908增速579319696253287280毛利率389398362450450451其他百万元154315202020毛利率687819624500500500资料来源wind浙商证券研究所基于上述假设我们预计公司2023-2025年总收入分别为76010271392亿元分别同比增长389351355对应毛利率分别为71970270232盈利预测规模效应下费用率或略降1新产品上市海外拓展加速规模效应下销售费用率管理费用率或将稳中略降从产品上看2022年公司缺血类产品开始商业化从渠道上看2022年公司海外拓展加速2022公司海外收入超过20百万元远高于2021年061百万元的水平我们认为随公司新品商业化及海外拓展加速销售团队拓建与费用投入也将持续在规模效应下公司销售费用率与管理费用率或稳中略降2新产品上市持续研发费用率或将维持较高水平公司正处于依托新品上市拉动收入增长的费用投入期拆分公司产品上市节奏2023-2026年每年仍有多款产品上市或将带来较高研发投入2023-2025年研发费用率或仍将保持较高水平表72020-2025E公司三大费用率拆分2020202120222023E2024E2025E销售费用百万元482692871120916002153销售费用率217179159159156155管理费用百万元18147268492011921545管理费用率82122125121116111研发费用百万元5309411232171123113132研发费用率239244225225225225资料来源wind浙商证券研究所基于上述假设我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为140188261亿元对应净利率水平18-1933相对估值我们认为国内神经介入公司均处于产品完善期即依托新品上市拉动收入增长的费用投入期采用PS法进行估值我们选择国内涉及神经介入产品的上市公司沛嘉医疗归创通桥惠泰医疗作为可比公司参考可比公司估值并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业在产品与渠道布局上均有一定领先性有望拉动收入长期持续高增长且公司有盈利能力应当享有一定估值溢价给出2023年14倍PS对应45空间httpwwwstockecomcn1316请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告表8可比公司估值现价元总市值营业总收入亿元PS倍公司名称202344亿元2022A2023E2024E2022A2023E2024E9996HK沛嘉医疗-B8725912251444719241382190HK归创通桥-B100133283345027231075688617SH惠泰医疗3624424164121717142313201410平均值181182172HK微创脑科学12607342547760102713107资料来源wind浙商证券研究所4投资建议基于上述假设我们预计公司2023-2025年总收入分别为76010271392亿元分别同比增长389351355对应归母净利润分别为140188261亿元对应净利率水平18-19参考可比公司估值并考虑公司作为专注神经介入赛道的国产龙头企业在产品与渠道布局上均有一定领先性有望拉动收入利润的长期持续高增长给出2023年14倍PS对应45空间首次覆盖给予增持评级5风险提示新品研发与商业化不及预期的风险我们认为公司产品线布局完善但上市产品较少正处于依托新品商业化拉动收入增长的时期若公司产品研发进展或上市后临床接受程度不及预期将对公司业绩造成不利影响行业竞争加剧的风险公司所处神经介入赛道国产竞争企业较多尤其在缺血类产品板块若行业竞争加剧或对公司产品推广价位稳定造成不利影响影响公司收入与利润集采降幅过大的风险公司所处神经介入板块弹簧圈产品已经进行21省集采若其他产品持续进入集采并且产生较大价位降幅或将对公司收入利润造成不利影响疫情波动的风险公司收入占比较大的板块即出血类产品板块手术具有一定的择期性2020年疫情影响下收入同比增速208远低于2019年48以及2021年74的同比增速若2023年疫情波动可能会对其疫后手术量恢复以及产品销售造成不利影响httpwwwstockecomcn1416请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1285145717582189营业总收入54876010271392现金82894011831548营业成本154213306415应收账款10192635销售费用87121160215存货115152191230管理费用6892119154其他332345358376财务费用89679非流动资产532557559541固定资产194223231220营业利润116163211294无形资产132125119113利润总额4163218303租金按金----所得税20202636使用权资产----其他207209209209净利润25143192267资产总计1817201323162731少数股东损益3345流动负债244304415563短期借款0000归属母公司净利润22140188261应付账款405376104EBITDA116180229312其他204251339459EPS元004024032045非流动负债88808080长期借款0000租赁负债----其他88808080负债合计331384495643少数股东权益13162025主要财务比率股本000020222023E2024E2025E留存收益和资本公积1473161318012063成长能力归属母公司股东权益1473161318012063营业收入4299389235093550负债和股东权益1817201323162731营业利润7992407929543945归属母公司净利润--33883901获利能力毛利率7180719370227021现金流量表净利率-398184818311879百万元20222023E2024E2025EROE-14887110441268经营活动现金流224168262365ROIC044009010012净利润22140188261偿债能力折旧摊销-171818资产负债率1824190921392355少数股东权益3345净负债比率-056-058-065-074营运资金变动及其他24875281流动比率527479423389速动比率480429377348投资活动现金流34556200营运能力资本支出-40200总资产周转率030038044051其他投资3451600应收账款周转率5435400040004000应付账款周转率384400400400筹资活动现金流330000每股指标元借款增加-000每股收益004024032045普通股增加-000每股经营现金038029045063已付股利-000每股净资产255280313358其他330000估值比率现金净增加额-112242365PE-519038762789PB788448400349EVEBITDA9397352531232176资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1516请务必阅读正文之后的免责条款部分微创脑科学02172深度报告股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发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