核心观点：
　　国内唯一盈利神经介入龙头企业。2019-2021年总营业收入由1.84亿元增至3.86亿元，复合年增长率44.3%。公司发布22年半年报，公司实现收入2.06亿元（YOY+22.89%）。19-21年公司持续保持盈利，2022年H1公司多方面加大运营投入，净亏损93.7百万元，经调整后净利润为15.4百万元（调整项目包括优先股利息87.0百万元以及上市费用16.3百万元）。
　　核心产品种类全面，产品创新持续驱动。商业化产品组合全面覆盖脑血管疾病三大领域，覆盖主流式的神经介入治疗产品组合，预计未来五年，将有17款产品获批上市。（1）出血性脑卒中产品，为主要收入来源之最。核心产品NUMEN弹簧圈的升级版本NUMENSilk于22Q1获批。核心产品密网支架预计渗透率持续提升，弹簧圈有望受益于集采放量。（2）脑动脉粥样硬化狭窄产品，为主要收入来源之一。Diveer颅内球囊扩张导管获批。（3）急性缺血性脑卒中，Neurohawk颅内取栓支架、X-track颅内远端导管获批，Tigertriever支架型取栓装置获FDA批准。
　　国内商业化渗透程度高，海外深入布局。截止22H1累计覆盖2,400间医院，包括1,400间为三级医院。22H1海外收入达到1181万元。自研产品于六个海外国家（美国、英国、欧洲、韩国、智利、巴西）实现商业化，业务逐步进入神经介入手术量排名前十的国家和地区。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年公司收入分别为5.30亿元，7.40亿元和9.91亿元。综合考虑公司行业地位及业务成长性，给予公司23年PS15X，对应合理价值为21.66港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。集采风险；销售推广不及预期；市场竞争加剧。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究医疗保健设备与服务证券研究报告广发TableTitle医药海外微创脑科学公司评级TableInvest买入当前价格1490港元02172HK合理价值2166港元报告日期2023-03-13厚积薄发的神经介入龙头企业基本数据TableBaseInfoTableSummary核心观点总股本流通股本百万股5826658266总市值流通市值百万港元86818681国内唯一盈利神经介入龙头企业2019-2021年总营业收入由184亿一年内最高最低港元26251422元增至386亿元复合年增长率443公司发布22年半年报公30日日均成交量成交额百万050764司实现收入206亿元YOY228919-21年公司持续保持盈利近3个月6个月涨跌幅-2587-33332022年H1公司多方面加大运营投入净亏损937百万元经调整后净利润为154百万元调整项目包括优先股利息870百万元以及上市相对市场TablePicQuote表现费用163百万元核心产品种类全面产品创新持续驱动商业化产品组合全面覆盖脑9-2血管疾病三大领域覆盖主流式的神经介入治疗产品组合预计未来0322052207220922112201230323-12五年将有17款产品获批上市1出血性脑卒中产品为主要收入-22来源之最核心产品NUMEN弹簧圈的升级版本NUMENSilk于22Q1-32-42获批核心产品密网支架预计渗透率持续提升弹簧圈有望受益于集微创脑科学恒生指数采放量2脑动脉粥样硬化狭窄产品为主要收入来源之一Diveer颅内球囊扩张导管获批3急性缺血性脑卒中Neurohawk颅内取栓支架X-track颅内远端导管获批Tigertriever支架型取栓装置获分析师TableAuthor朱新彦SAC执证号S0260522070003FDA批准国内商业化渗透程度高海外深入布局截止22H1累计覆盖2400021-38003671间医院包括1400间为三级医院22H1海外收入达到1181万元gfzhuxinyangfcomcn自研产品于六个海外国家美国英国欧洲韩国智利巴西分析师罗佳荣实现商业化业务逐步进入神经介入手术量排名前十的国家和地区SAC执证号S0260516090004盈利预测与投资建议预计22-24年公司收入分别为530亿元740SFCCENoBOR756亿元和991亿元综合考虑公司行业地位及业务成长性给予公司23021-38003671年PS15X对应合理价值为2166港元股给予买入评级luojiaronggfcomcn请注意朱新彦并非香港证券及期货事务监察委员会的注风险提示集采风险销售推广不及预期市场竞争加剧册持牌人不可在香港从事受监管活动如非特殊说明本报告货币单位为人民币折算汇率为088人民币港元盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E如非特殊说明本报告货币单位为人民币2月10日即期汇率为086人民币港元营业收入百万元2221338570529987403099117增长率2174374034EBITDA百万元58089604191982709237768TableContacts归母净利润百万元45292417-9851350021130增长率-4-47-141-147157EPS元股080046-002027042市盈率x---49153140ROE1215614-13916032006EVEBITDAx--383131992336数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究目录索引一国内唯一盈利神经介入龙头企业4二临床端手术渗透率持续增长市场前景广阔8三质与量并进多款国产独家产品10一产品种类全面创新持续不断10二核心产品12四国内商业化渗透程度高海外深入布局18五盈利预测与投资建议18六风险提示20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究图表索引图1公司产品概览4图22019-2022Q2公司收入百万及毛利率情况6图32019-2022Q2公司盈利情况百万6图42019-2022H1费用率情况7图5公司2019-2022H1主要相关业务收入百万及毛利率水平情况7图6中国神经介入医疗器械市场的市场规模按疾病类型划分2015年至2026年估计8表1公司高管情况5表2在中国获批并商业化的10款治疗产品及3款通路产品11表317款正在开发的候选产品12表4公司收入与支出单位千元19表5PS估值可比情况截止2023310收盘20识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究一国内唯一盈利神经介入龙头企业公司为神经介入医疗器械行业的中国公司致力于向医生及患者提供创新解决方案自首款产品于2004年获得批准起目前产品组合累积共有30款产品包括在中国获得批准并商业化的十款治疗产品及三款通路产品以及17款正在开发的候选产品公司拥有全面的获批准的治疗产品组合涵盖神经血管疾病的三大领域即出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中根据灼识咨询的资料就出血性脑卒中而言其于产品销售方面为中国神经介入医疗器械行业最大的分部公司于关键治疗类别中拥有商业化产品包括栓塞弹簧圈血流导向密网支架及覆膜支架除于中国获得批准外两款栓塞弹簧圈旗舰产品NUMEN及NUMENFR已于美国欧盟及韩国获得批准公司计划于美国建立研发及生产中心旨在向全球市场供应并推进全球扩展中国神经介入医疗器械市场一直由国际知名企业主导根据灼识咨询的资料就2020年的收入而言公司为该市场前五大参与者中唯一的中国公司并拥有约4的市场份额图1公司产品概览数据来源公司官网广发证券发展研究中心公司高管团队高管团队个方向人才齐备多拥有丰富的从业经历和外资工作背景公司核心管理团队普遍已经在公司有了多年的工作经验董事长谢志永1999年就在微创医疗担任相关的研发工作同时领导研发了APOLLO支架公司部分高管在任职于公司之前拥有外资医疗器械企业包括在波科和史塞克等企业的从业经历识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究表1公司高管情况姓名年龄加入日期现有职位角色及职责简介于神经介入行业拥有超过22年的经验于加入公司前自1999年1月至2012年3月于上海微创医疗相继担任研发工程师支架研发部门谢志永2012年4月1执行董事兼负责公司的整体经理及研发总监主要负责冠状动脉支架外周血管产品及神经介入45岁先生日总裁管理产品的研发包括领导APOLLO的研发工作于2004年7月毕业于中国上海交通大学主修通信工程学并于2011年6月获得中国浙江大学项目管理硕士学位行业拥有超过25年的经验于加入公司前王先生自1986年9月至1990年12月于航空工业总公司621研究所主要从事先进航空材料技术及工程研究的综合性科研机构担任助理工程师1991年至1995年于美国佛罗里达大学担任研究员主要从事材料科学研究1995年11月至2013年王先生于波士顿科学公司相继担任首席工程师王亦群2015年6月15执行董事兼负责公司的研发57岁高级营销经理及集团产品经理主要负责神经介入产品的研发销售先生日常务副总裁及国际业务及营销2013年至2015年于MedinovaGlobalLLC担任董事总经理及首席执行官于1986年7月于中国获得北京化工学院现称北京化工大学的高分子材料学士学位并于1992年12月获得美国佛罗里达大学的材料科学及工程学理学硕士学位并于2006年5月获得美国天普大学的高级管理人员工商管理硕士学位彼主要负责公司销售及神经介入解决方案推广的全面管理段先生于营销及销售医疗器械方面拥有超过15年的经验加入公司前段先生销售及神经负责公司销售及自2006年7月至2014年9月于上海微创医疗先后担任华北地区销售段磊先2014年10月1介入解决方神经介入解决40岁代表及销售经理自2006年7月至2012年3月主要负责华北地区冠生日案推广副总方案推广的全面状动脉支架的销售以及自2012年3月至2014年9月负责华北地区裁管理APOLLO的销售段先生通过远程学习于2018年7月毕业于中国江南大学主修金融学加入公司前卢女士自2010年3月至2013年3月于上海微创医疗担任研发工程师主要负责神经血管产品的研发卢女士自2013年4月质量监管及负责公司的质卢惠娜2016年4月1至2016年3月于上海微创医疗担任产品开发主管主要负责产品开发38岁临床事务资量监管及临床女士日卢女士于2012年9月获得项目管理学院的项目管理专业证书于2007深总监事务年7月获得中国南昌大学高分子材料及工程学学士学位及于2010年4月获得中国上海大学材料科学硕士学位加入公司前吴女士自2007年9月至2012年12月先后担任上海微人力资源及负责公司的人力吴造力2012年12月7创医疗的人力资源推广专员编辑部主管及企业文化经理主要负责39岁行政资深总资源行政及法女士日企业文化事务于2005年7月及2007年10月分别获得中国上海海监律事务事大学行政管理学士学位及产业经济学硕士学位徐先生于营销及销售医药产品及医疗器械方面拥有超过20年的经验负责华南地区的加入公司前徐先生自2001年至2020年分别任职于上海医工院医药徐伟力2020年12月1华南地区推43岁产品推广及提供经销部西安杨森制药有限公司百时美施贵宝波科国际医疗贸易上先生日广资深总监策略建议海有限公司波科罗氏制药有限公司史赛克徐先生于2001年7月获得中国中国药科大学制药企业管理学士学位识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究后女士于会计及财务管理方面拥有超过22年的经验于加入公司前后女士自1999年6月至2004年4月先后于波力食品工业昆山有限公司波力食品食品产品制造商及经销商上海分公司波特塑料工业上海有限公司及波力食品任职2004年7月至2015后卓萍2018年6月1财务高级总年3月后女士先后于上海微创医疗担任会计及财务经理主要从事44岁负责公司的财务女士日监财务工作2015年3月至2018年5月后女士于微创心脉担任财务经理主要负责财务事宜后女士于2008年5月获得中国复旦大学会计学学士学位后女士于2010年7月获上海市人力资源和社会保障局认证为中级会计师彼于2020年7月获得上海证券交易所授予董事会秘书资格数据来源wind广发证券发展研究中心收入持续3年实现增长并且盈利2019年至2021年总营业收入由184亿增至386亿复合年增长率4432021年实现总营业收入7249的高增长率22年H1总营业收入达206亿人民币同比增长2289是中国神经介入医疗器械行业的先行者及最大的中国公司市占率排名第四2022年H1公司多方面加大运营投入在总营收实现同比增长2289的情况下净亏损937百万元经调整后净利润为154百万元调整项目包括优先股利息870百万元以及上市费用163百万元公司20182021年毛利率基本维持在79左右22年H1因疫情导致生产成本上升及销售产品结构变化毛利率降至6871同比下降87pp自有产品毛利率757研发销售持续投入运营费用达1146百万元收入占比557同比增长416其中研发项目持续更新团队规模持续扩大研发费用4918百万元同比上升28销售团队规模扩大分销费用3371百万元同比上升16新生产与办公场地尚未启用部分的租赁成本以及固定资产的折旧等使得行政开支大幅增加收入占比由21年H1的81提升至22年H1的154达32百万元同比增长134财务费用8941百万元同比增长579经营活动现金流净额45百万元同比减少160百万元人民币主要因为原材料备货的增加图22019-2022H1公司收入百万及毛利率情况图32019-2022H1公司盈利情况百万归母净利润经调整净利润收入百万收入YOY毛利率归母净利率YOY经调整净利润YOY5001150400081008003000650300200040100022019202020212022H1-200-5000-100-7002019202020212021H12022H1-150-1200数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究公司近两年的研发费用率管理费用率以及财务费用率呈上升趋势2021年公司研发费用率和管理费用率分别同比上升053pp和409pp系公司有大量新产品的研发工作相对于21H122H1研发费用率和管理费用率有小幅度提升分别上升111pp和734pp而财务费用率大幅度提升3555pp系公司在22年对持续及新开发的研发项目的团队规模扩大所致以及A轮融资优先股导致的其他金融负债利息增加人民币870百万元该等利息支出无须现金支付且于公司上市日期当日起停止计提图42019-2022H1费用率情况销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率05433504504035032457238824412274238502520772171179517221539021634122501578083281611728050100508819702019202020212021H12022H1数据来源wind广发证券发展研究中心自研产品毛利率占据优势心脑血管产品收入占总营收比例增加出血性脑卒中产品及脑动脉粥样硬化狭窄产品的毛利率高于通路产品主要包括Asahi导丝原因是自主开发产品的毛利率一般高于公司经销售的产品心脑血管产品相关业务收入占总营收比例于2021年快速增大2022年H1保持大占比态势图5公司2019-2022H1主要相关业务收入千元及毛利率水平情况出血性脑卒中产品脑动脉粥样硬化狭窄产品通路产品经营租赁的租金收入经营租赁毛利率出血性脑卒中产品毛利率粥样硬化毛利率通路毛利率4500001004000009035000080300000706025000050200000401500003010000020500001000201920202021数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究二临床端手术渗透率持续增长市场前景广阔根据公司招股书中国神经介入手术的数量由2015年的约46200台增加至2020年的161400台复合年增长率为284并预期于2026年进一步增加至约740500台2020年至2026年复合年增长率为289于三种神经介入手术即出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中的手术中出血性脑卒中手术目前于中国最为普遍占2020年所有神经介入手术数目约464图6中国神经介入医疗器械市场的市场规模按疾病类型划分2015年至2026年估计数据来源公司招股书广发证券发展研究中心颅内动脉瘤市场预计26于年国内市场空间达84亿元根据公司招股书国内颅内动脉瘤进行的神经介入手术的数目由2015年的约28700台增加至2020年的74900台并估计于2026年进一步增加至约245100台2020年至2026年的复合年增长率为218预期中国出血性脑卒中神经介入手术的渗透率按手术数目占符合手术条件的患者数目的百分比计由2020年的91增加至2026年的317出厂价口径中国出血性脑卒中神经介入医疗器械的市场规模由2015年的人民币22亿元增长至2020年的人民币38亿元复合年增长率为118并预期于2030年进一步增长至人民币84亿元2020年至2026年的复合年增长率为142识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究图5中国颅内动脉瘤神经介入手术的数目2015年至2026年估计数据来源公司招股书广发证券发展研究中心图6中国颅内动脉瘤神经介入医疗器械的市场规模2015年至2026年估计数据来源公司招股书广发证券发展研究中心缺血性脑卒中国内市场预计于26年达到73亿元根据公司招股书中国急性缺血性脑卒中神经介入手术的数目由2015年约4300台上升至2020年的47500台复合年增长率为618并估计于2026年进一步增加至约346100台2020年至2026年的复合年增长率为392就按出厂价计的销售收入而言中国急性缺血性脑卒中神经介入医疗器械的市场规模由2015年的人民币2亿元上升至2020年的人民币13亿元复合年增长率为458并预期于2026年进一步增加至人民币73亿元2020年至2026年的复合年增长率为330识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究图7中国急性缺血性脑卒中神经介入手术的数目2015年至2026年估计数据来源公司招股书广发证券发展研究中心图8中国急性缺血性脑卒中神经介入医疗器械的市场规模按器械类型划分2015年至2026年估计数据来源公司招股书广发证券发展研究中心三质与量并进多款国产独家产品一产品种类全面创新持续不断公司产品组合覆盖三大核心领域出血性脑卒中领域贡献突出产品组合累计30款包括在中国获批并商业化的10款治疗产品5款出血性脑卒中3款动脉粥样硬化狭窄2款急性缺血性脑卒中3款通路产品及17款正在开发的候选产品产品涵盖神经血管疾病的三大领域出血性脑卒中脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中2021年出血性脑卒中产品脑动脉粥样硬化狭窄产品和通路产品占公司收入比例分别为561296143其中国公司的血流导向密网支架就销量而言在2020年站到市场44的市场份额识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究表2在中国获批并商业化的10款治疗产品及3款通路产品分类对应领域适应症产品名称产品简介于利用NUMEN的手术医生将数个栓塞弹簧圈密集地放置于目NUMEN弹簧圈栓塞系统标动脉瘤内以堵塞血液流入防止其进一步膨胀及破裂出血性脑NUMENFR弹簧圈解脱控制器NUMENFR为与NUMEN搭配使用的解脱控制器卒中颅内动脉瘤出颅NUMEN弹簧圈的升级版本使弹簧圈填充阶段及收尾阶段更为NUMENSilk三维电解脱弹簧圈血内流畅性动可作为血管管内支架改变载瘤动脉与动脉瘤之间的血流以治疗治疗器械脑脉Tubridge血流导向密网支架颅内动脉瘤Tubridge特别适用于大型动脉瘤直径介乎10至25卒瘤毫米或巨型动脉瘤直径大于25毫米中治由覆盖著聚四氟乙烯ePTFE薄膜覆膜的薄金属网支架疗Willis颅内覆膜支架系统制成为全球首个且仍为唯一治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架器颅内动脉粥械为球囊扩张支架医生将支架输送至病变部位以将斑块推向动APOLLO颅内动脉支架系统样硬化疾病治脉壁并保持动脉畅通脑动脉粥疗Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱其为面对血管壁的球囊扩张支架表面凹槽内有雷帕霉素涂层样硬化狭椎动脉狭窄器支架系统用于减少血管于放置支架后再度受到堵塞或阻塞窄械适用于颅内狭窄的介入手术通过球囊扩张压缩病变部位的斑块颅内狭窄Diveer颅内球囊扩张导管而扩大动脉腔并保持动脉畅通自主研发的全显影取栓支架用于微创取栓手术以清除血管中Neurihawk颅内取栓支架的血栓急性缺血急性缺血性性脑卒中脑卒中适用于神经介入手术中将支架导入目标血管的远端通过直接抽X-track颅内远端导管吸配合取栓支架清除血栓Asahi神经血管导丝AsahiIntecc为导丝制造领域的行业领导者Asahi导丝为全球领作为AsahiIntecc的独家代理先的神经血管导丝之一Asahi导丝设计用于神经血管内选择性引商导及携带导管及其他介入器械辅助器械通路产品通路产品U-track于神经血管手术中能达到远端病变位置并支持各种神经U-track颅内支撑导管系统血管介入器械的精准输送Fastrack微导管系统数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究表317款正在开发的候选产品分类对应领域适应症产品名称开发阶段预计批准时间NUMENNEST可解脱弹簧管注册临床试验2023年NUMEN生物可降解弹簧圈设计开发2023年TubridgePlus血流导向密网支架设计验证2023年颅内动脉瘤出血性脑卒中已获CE标识及美国食品药品Comaneci动脉瘤栓塞辅助支架作为注册临床实验监督管理局批准预计RapidMedical的独家代理商年获得国家药监局批准Rebridge颅内全显影支架设计验证2023年脑动静脉畸形液体栓塞剂设计开发2023年颅内狭窄颅内载药球囊导管系统设计开发2023年治疗器械动脉粥样硬化颈动脉狭窄颈动脉支架系统设计开发3023年Neurohawk颅内取栓支架2代设计开发3023年已获CE标识及美国食品药品Tigertriever支架型取栓装置作为注册申请监督管理局批准预计2022RapidMedical的独家代理商急性缺血性脑年获得国家药监局批准卒中急性缺血性脑卒中Tigertriever13支架型取栓装置作为已获CE标识预计2025年获设计验证RapidMedical的独家代理商得国家药监局批准W-track颅内血栓抽吸导管设计验证3023年球囊保护导引导管设计验证2023年Q-track21微导管设计验证2023年17微导管设计开发2023年辅助器械通路产品通路产品神经导丝设计开发2023年远端保护伞设计开发2025年数据来源公司招股书广发证券发展研究中心二核心产品核心产品一NUMEN治疗颅内动脉瘤的弹簧圈栓塞系统利用NUMEN进行手术时医生将数个弹簧圈密集地放置于目标动脉瘤内以堵塞血液流入防止动脉瘤进一步膨胀及破裂栓塞后血栓亦会逐渐于动脉瘤内形成而内皮细胞开始覆盖动脉瘤颈此进一步阻止血液流入动脉瘤并有效治疗动脉瘤识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究NUMEN有三个系列MicroFrameMicroFill及MicroFinish有177种规格三个系列于直径长度及柔软度方面各有不同旨在为医生提供全方位的栓塞选项确保弹簧圈手术的所有阶段即成篮填充及收尾步骤均为安全有效NUMEN的三个系列具备以下特性及优点1MicroFrame为动脉瘤颈提供稳定成篮及密集的覆盖MicroFrame使用双股抗解旋丝有更强的抗解旋效果此外MicroFrame的前部设计可以降低弹簧圈突出载瘤动脉如弹簧圈从动脉瘤颈脱落的风险并稳定支撑动脉瘤壁MicroFrame具有高填充能力有助血栓快速形成对治疗动脉瘤而言至关重要图9NUMEN系列之MicroFrame的特性及优点数据来源公司招股书广发证券发展研究中心2MicroFill专为高密度填充而设计其螺旋形设计使其能够更有效地填充动脉瘤的残余空间MicroFill亦有半号规格可供选择更适合于填充及收尾阶段或小型动脉瘤抗解旋丝使其更安全及稳定该等特性使MicroFill能够实现更佳的填充密度更紧密的贴合度并减少分区化分区化为弹簧圈将动脉瘤空间分为多个小空间动脉瘤内弹簧圈分布不均匀此乃主要由于弹簧圈的贴合性差并有损手术达至预期填充密度的能力图9NUMEN系列之MicroFill的特性及优点数据来源公司招股书广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究3MicroFinish由极细的铂钨丝制成有关特性有助弹簧圈加倍柔软并将对动脉瘤壁的压力降至最低MicroFinish的S设计使其于稳定性及柔顺性之间取得平衡环下图蓝色部分使弹簧圈的结构稳定而S环下图黄色部分则填充动脉瘤囊的开放空间由于MicroFinish柔软及稳定的特性其于成篮填充及收尾方面表现稳定涵盖弹簧圈手术的所有阶段图7NUMEN系列之MicroFill的特性及优点数据来源公司招股书广发证券3发展研究中心NUMEN的升级版本一直被不断开发公司于2021年6月向国家药监局提交NUMENSilk的注册申请预计将于2022年第一季度获得国家药监局批准计划于2023年第一季度提交NUMENNEST的注册申请并于2023年第四季度获得国家药监局批准NUMEN生物可降解弹簧圈目前正处于设计开发阶段预计将于2026年获得国家药监局批准颅内栓塞弹簧圈已成为被广泛接受的治疗方法通常为颅内动脉瘤的一线治疗方法根据灼识谘询的资料中国颅内弹簧圈栓塞手术数目由2015年约28300台增加至2020年70100台并估计于2026年进一步增加至约205400台2020年至2026年的复合年增长率为218核心产品二Tubridge为血流导向密网支架可作为血管内支架改变载瘤动脉与动脉瘤之间的血流以治疗颅内动脉瘤Tubridge特别适用于大型及巨大型动脉瘤而由于动脉瘤结构复杂及尺寸较大故栓塞弹簧圈为较传统的治疗方法的成功率较低且复发率较高此外根据灼识咨询的资料Tubridge允许医生使用单一器械治疗大型及巨大型颅内动脉瘤与需要多个栓塞弹簧圈及支架的弹簧圈栓塞手术相比这可节省50以上的手术成本此外由于Tubridge毋须进入动脉瘤囊此大幅降低术中破裂的风险因此更为安全Tubridge的作用机制可分为三个阶段血液动力学血液流动阶段血栓形成阶段及内皮化阶段血液动力学阶段紧随放置Tubridge后出现并因网状支架覆盖动脉瘤颈而中断血流从而减少动脉瘤内的压力该阶段大幅降低动脉瘤内的血流速度从而于数日至数周内形成稳定的血栓此外于内皮化阶段内皮细胞沿支架形成有助将动脉瘤永久排出血液循环系统最终重建动脉识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究Tubridge具备以下特性及优点1首个及唯一的国产血流导向密网支架根据灼识咨询的资料Tubridge为首个进入绿色通道的神经介入医疗器械并亦为首个且仍为唯一经国家药监局批准的国产血流导向密网支架2柔韧性及贴合度Tubridge由4864代表小大型根编织镍钛丝组成其网状支架具高柔韧性并使其与动脉壁紧密贴合考虑到支架长度范围内动脉直径的显著差异该等特点至关重要3创新的作用机制血管导流Tubridge的网状支架覆盖动脉瘤颈其大幅降低动脉瘤内的血流速度从而于数日至数周内形成稳定的血栓此外内皮细胞亦沿支架形成有助于将动脉瘤永久排出血液循环系统最终重建动脉443种规格提供全方位选项Tubridge有43种规格其直径及长度各有不同包括数种大规格为医生提供全方位的血管重建选项图8于载瘤动脉中放置Tubridge支架的示意图数据来源公司招股书广发证券发展研究中心于2012年至2016年Tubridge的一项临床试验随机对照临床试验研究就治疗大型或巨型动脉瘤的安全性及有效性方面将Tubridge与发展成熟的动脉瘤栓塞辅助支架进行比较与血管导流技术相比支架辅助弹簧圈为较传统的技术随机对照临床试验为具前瞻性多中心及随机的临床试验于中国的15间医院进行合共144名患者完成手术其中包括82名患者接受Tubridge植入手术62名患者接受动脉瘤栓塞辅助支架治疗主要终点为于为期6个月的后续检查中达至动脉瘤完全阻塞于为期六个月的后续检查中Tubridge组及支架辅助弹簧圈组的动脉瘤完全闭塞率分别为753及245该等结果显示Tubridge就动脉瘤完全闭塞率而言于数据上远高于支架辅助弹簧圈器械95置信区间p值0001根据灼识咨询的资料该研究为中国神经介入器械的首个随机对照试验尽管血管导流技术相对较新其渗透率预期将快速增长国内进行血流导向密网支架手术的数目预期将由2020年约4500台增加至2026年38900台复合年增长率为435而渗透率预期将由2020年的05增加至2026年的50根据灼识咨询的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究资料就血流导向密网支架市场而言Tubridge于2020年在中国获得约44的市场份额销量下一代产品TubridgePlus正处于设计验证阶段将于2022年第二季度开始注册临床试验并预期将于2024年获得批准核心产品三APOLLO颅内动脉支架系统为治疗颅内动脉粥样硬化性疾病而设计由球囊扩张支架及输送导管组成支架被输送至病变部分以将斑块推向动脉壁并保持动脉畅通APOLLO具备以下特性及优点1由先进结构组成且具备良好支撑性及柔顺性的支架APOLLO由正弦波构造的加强环组成以提供足够径向支撑力同时减少金属于血管壁的覆盖范围此外两个n型连接杆以90度轴向交错以连接加强环这提高了顺应性从而允许支架穿过迂曲的颅内血管2独特嵌入式压握技术APOLLO使用独特嵌入式压握技术使支架于压握时规模更小通过血管输送支架因而更为安全球囊亦可压握以确保直径更小因而于手术过程中顺利输送及收回3多材料制作输送系统及柔软头端设计以缩细手术伤口APOLLO的输送系统由多种材料精准连接而构成以助穿过迂曲血管该输送系统的超柔顺尖端进一步减少于手术过程中对血管的刺激图9APOLLO结构示意图数据来源公司招股书广发证券发展研究中心中国脑动脉粥样硬化狭窄神经介入器械市场处于开发的早期阶段中国脑动脉粥样硬化狭窄神经介入手术量由2015年约13300台增加至2020年约39000台估计将于2026年进一步增加至约149400台2020年至2026年的复合年增长率为245具体而言中国颅内支架及椎动脉支架植入手术量由2015年约11500台增加至2020年约33900台估计将于2026年进一步增加至约103600台2020年至2026年的复合年增长率为205根据灼识咨询的资料APOLLO为全球首个获批治疗颅内动脉粥样硬化性疾病的支架系统2022年APOLLO球囊扩张颅内支架市场的市场份额约为470识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究核心产品四Willis颅内覆膜支架系统为适用于治疗颅内动脉瘤的覆膜支架覆膜支架通过球囊导管输送于球囊充盈时于载瘤动脉内打开覆膜支架将血流从动脉瘤隔绝并防止动脉瘤破裂使其随著血栓形成而逐渐缩小Willis利用覆膜支架的高柔韧性及贴合度提高置入支架后的动脉瘤排除率并减低内渗率定义为血流持续灌注支架与载瘤动脉之间的空隙为血管内修复最常见的失败原因之一根据灼识咨询的资料Willis为首个且仍为唯一治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架其亦为首个实践颅内载瘤动脉重建理论的医疗器械Willis具备以下特性及优点1全球首个及唯一治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架根据灼识咨询的资料Willis为全球首个且仍为唯一治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架其亦为首个应用颅内载瘤动脉重建理论的医疗器械Willis亦为复杂的神经血管疾病包括夹层动脉瘤血泡样动脉瘤假性动脉瘤以及颈动脉海绵瘘管提供可行的解决方案2支架的正弦波设计及可大幅扩张的聚四氟乙烯ePTFE薄膜支架的正弦波设计于强度柔韧性及贴合度之间取得更佳平衡聚四氟乙烯ePTFE薄膜极为纤薄并可大幅扩张薄膜的强度及柔韧性有助减少动脉瘤颈不完整覆盖支架移位及薄膜破裂的可能性3低压可扩张球囊导管Willis具备专为神经介入手术而设的低压可扩张球囊导管球囊能于低压下逐渐膨胀将对载瘤动脉的压力降至最低同时降低动脉破裂的风险图10于载瘤动脉中放置Willis的示意图数据来源公司招股书广发证券发展研究中心覆膜支架为治疗颅内动脉瘤的替代治疗方案根据灼识咨询的资料截至最后实际可行日期Willis为全球首个且仍为唯一治疗脑血管疾病的颅内覆膜支架识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究四国内商业化渗透程度高海外深入布局国内商业化进展快作为中国最大的中国神经介入医疗器械公司约占4的市场份额商业化方面拥有卓越往绩此乃由涵盖神经介入领域的主要医院的全面商业化产品组合所体现截至2019年2020年及2021年12月31日公司已经分别渗透约1500间1800间及2200间医院其中分别约1000间1150间及1300间为三级医院以及500间650间及900间为一级及二级医院截止22H1累计覆盖2400间医院包括1400间为三级医院根据灼识咨询的资料于2021年产品已经渗透所有中国国家卒中中心每月排名前100的医院以国内特定市场分部为目标而建立定制的商业化战略就一线及二线城市而言通过组织并参与神经介入行业具影响力的会议与关键意见领袖建立长期关系以及向医生提供培训专注于提高品牌知名度及主要医院渗透率鉴于出血性脑卒中手术在一线及二线城市较为普遍对于覆盖该等市场的经销商公司选择在出血性脑卒中产品经销方面具有丰富经验并与出血性脑卒中手术领先的医院有密切联系的经销商就低线城市及县城而言通过神雕飞燕计划推广产品透过该计划公司介绍神经介入的相关知识举办神经介入手术培训并为当地医生及患者提供跟进咨询及日常指导因此由于急性缺血性脑卒中及脑动脉粥样硬化狭窄的手术在低线城市及县城愈趋普遍就覆盖该等市场的经销商而言公司选择在该等手术领域拥有丰富经验及广泛医院网络的经销商深入全球化布局国际化能力强势22H1公司海外收入达到1181万元公司拥有并遵循全球视野部分旗舰产品已获批准于海外市场销售自研产品已于六个海外国家美国英国欧洲韩国智利巴西实现商业化业务逐步进入神经介入手术量排名前十的国家和地区于2021年NUMEN及NUMENFR获得美国食品药品监督管理局的批准并获得欧盟的CE标识以及韩国食品医药品安全部的批准此外公司与全球领先的神经介入医疗器械公司合作从而丰富产品组合并扩展销售网络于2019年公司与位于以色列的公司RapidMedical建立战略关系担任其旗舰产品ComaneciTigertrieverTigertriever13及所有后续产品于大中华地区的独家代理商于2021年5月公司透过股权投资成为RapidMedical的最大股东此外公司亦自2016年11月起与位于日本的公司AsahiIntecc合作担任其神经血管导丝于中国大陆的独家代理商此外公司已于拉丁美洲亚太地区及欧洲建立当地销售团队公司亦计划于加利福尼亚州尔湾市美国神经介入研发中心建立一个海外研发及生产中心公司旨在于美国建立当地供应链及生产设施以海外生产向全球市场供应推动全球扩张五盈利预测与投资建议随着公司产品的持续丰富与神经血管疾病领域的全面产品驱动未来几年业绩有望实现快速增长预计2022-2024年对应的营业收入分别为530亿元740亿元991亿元对应增速为384034随着出血性脑卒中产品及动脉粥样硬化狭窄产品毛利率基本稳定预计2022-2024年总毛利率维持稳定分别为75751754具体来看识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究1出血性脑卒中产品核心产品密网支架产品渗透率持续提升未来几年维持稳定较快增长弹簧圈预计受益于集采放量预计2022-2024年的收入分别为289百万元402百万元和516百万元随着未来市场规模的扩大及公司产品力竞争力的持续增强预计公司2022-2024年的业务收入增速可达353928毛利率情况看出血性产品毛利率预计会逐步下降主要由于弹簧圈集采后价格会有所下行2动脉粥样硬化狭窄产品核心产品可分为APOLLO颅内动脉支架Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架Neurohawk取栓支架预计2022年的收入分别为153百万元214百万元和315百万元随着未来市场规模的扩大和创新产品及迭代产品的逐渐获批上市预计公司2022-2024业务收入增速可达354147毛利率情况看毛利率会保持相对稳定但略有下滑主要由于公司产品涉及领域竞争对手少但后续几年可能会有少数竞品上市3通路产品主要产品有Asahi神经血管导丝U-track颅内支撑导管系统Fastrack微导管系统预计2022-2024年收入分别为87百万元122百万元159百万元预计未来五年将有多款产品获批上市预计公司2022-2024年业务收入增速为604030毛利率情况看公司产品毛利率维持相对稳定主要由于产品主要为代理产品毛利率相对稳定表4公司营收拆分单位千元单位千元201920202021202220232024总收入183720221923382799529984740295991167YOY2172384034毛利率93949575751754出血性脑卒中产品80190100440213937288815402401515780YOY25113353928毛利率8577838079579脑动脉粥样硬化狭窄产品7639778730113018152574214367315180YOY344354147毛利率8889880875870870通路产品26155412985447087152122013158617YOY5832604030毛利率403940404040经营租赁的租金收入97814551374144315151591YOY49-6555毛利率768345454545数据来源wind广发证券发展研究中心公司在神经介入医疗器械行业处于国内龙头地位具备较好的市场口碑积累及影响力为中国神经介入医疗器械市场前五大参与者中唯一的中国公司公司作为神经介入医疗器械龙头未来几年几大核心产品的渗透率有望持续提升被集采的弹簧圈也有望借助集采实现放量作为国内唯一盈利的神经介入企业公司认为应该享有估值溢价综合考虑行业情况及公司地位给予公司23年PS15X对应合理价值识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明TablePageText微创脑科学公司深度研究为2166元股给予买入评级表5PS估值可比情况截止2023310收盘营业收入亿元PS代码名称市值亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E02160HK心通医疗63632544266782154128580709996HK沛嘉医疗664125544925522411271224106669HK先瑞达医疗4256452590452810620810数据来源wind广发证券发展研究中心盈利预测来自于wind一致预期六风险提示一销售推广不及预期风险产品新上市可能销售入院不及预期导致公司销售结果不及预期二核心产品市场竞争加剧风险核心产品目前多为国产独家产品如果未来国产其他公司类似产品上市则可能竞争加剧三集采风险神经介入产品可能会面临集采风险集采后降价和放量存在不确定性使得公司业绩不可预测性增强识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明