公司公告，24年实现收入57.7亿港币(-10.7% yoy),净利润10.6亿港币（-19.5%yoy）,低于Wind一致预测。公司收入/利润下滑,主因：1）收入端，大输液板块销量正增长,但集采影响部分品种ASP,叠加嗅己新一次性影响拖累安瓿板块收入,及咖啡因价格同比下滑影响原料药板块表现；2）利润端下滑幅度大于收入端主因年内客单价偏低的塑瓶及直立软袋占比提升，从而影响毛利率表现。展望25年,考虑大输液收入规模企稳,口服制剂及原料药恢复性增长,我们看好公司25年净利润10%yoy，维持“买入”。
　　大输液：2024销量正增长，看好2025收入规模企稳
　　大输液板块24年收入37.3亿港币(-7.6% yoy),主因:1)销量受益集采中标+新直立袋产能投放而持续增长(24年销量+6.7% yoy)；2)部分区域基层输液集采及部分治疗型输液集采影响ASP（24年ASP-3.4%yoy）。展望25年，我们看好该板块收入维稳(25年销量看好21.5亿瓶/袋)：1)直立袋产能利用率持续提升+非PVC软袋代工订单持续交付；2)高毛利腹膜透析液持续放量，产品种类或持续丰富；3)公司销售费用优化,大输液板块利润率或恢复。
　　原料药量价逐步复苏，安瓿板块影响见底
　　原料药板块24年收入7.8亿港币(-11.7%yoy),主因咖啡因价格同比下滑，但自4Q24已呈现环比稳定趋势（根据Wind数据）。我们预计该板块25年收入9亿港币: 1)咖啡因:价格趋于稳定,且销量稳步回升(我们预计25年销量6,000吨)；2)阿奇霉素上游中间体供应紧张+下游需求增加驱动提价，看好25年量价齐升；及3)莫西沙星及甲硝唑有望提供增量。此外,安瓿板块24年实现收入5亿港币(-39%yoy),主因溴几新一次性影响。我们看好该板块25年收入正增长,考虑溴己新销售边际影响减弱，叠加其他安瓿新品上量(奥硝唑、异丙托溴铵等)。
　　口服制剂深化原料药/制剂一体化，药包积极开拓海外市场
　　口服制剂板块24年收入5.0亿港币(+4.9%yoy)。考虑后续新品持续获批上市+公司原料药/制剂一体化战略,我们预计该板块25年收入6.5亿港币。此外,药包板块24年收入1.88亿港币(+16.4% yoy),得益于生物反应膜及胶塞出口及国内市场渗透率的提升,我们预计该板块25年收入维持增长趋势。
　　盈利预测与估值
　　考虑大输液收入企稳+原料药/口服制剂恢复性增长，但受大输液ASP影响，我们预计公司25-27年EPS为0.40/0.45/0.50港币（前值：25/26年0.52/0.60港币），给予25年11倍PE（可比公司25年均值11xPE），目标价4.40港币（前值：5.20港币，25年10倍PE），维持“买入”。
　　风险提示：原料药价格波动，大输液需求减弱，新品商业化风险，集采风险。