大输液板块稳健增长，原料药/制剂板块静待花开
　　10月27日，公司发布公告实现1-9M23收入47.56亿港元(同比下滑2.4%)，归母净利润9.45亿港元(+13%yoy)，收入表观增速偏低主因汇率因素负面影响(还原人民币口径估测收入端1-9M23 +3.4%yoy)。公司3Q23港元口径收入/归母净利润分别同比下滑3.1%/同比提升15%，收入略有下滑主因院端处方压力影响治疗型输液及小水针/固体制剂新品收入爬坡，而利润端增速表现更佳主因高毛利率输液板块3Q23收入占比提升(3Q2365.9% vs1H2363.2%)。展望23年，考虑大输液4Q23需求旺盛+安瓿/口服制剂集采中标品种放量，我们看好公司年内归母净利润超15%+yoy。考虑院端阶段性处方压力及原料药核心品种价格修复节奏，我们预计公司2023-2025年归母EPS为0.44/0.54/0.67港元，并给予公司23年PE14倍(与其港股可比公司Wind一致预测均值相同)，得目标价6.16港币，维持“买入”。
　　大输液：3Q23稳健增长，新产能+治疗型输液爬坡或驱动24年增长
　　大输液板块实现1-9M23收入30亿港元(+11.5%yoy，3Q23+9%yoy)，其中：1)销量14亿瓶/袋（+22.4% yoy）主因院端及基层诊疗量持续恢复；2)ASP略有下滑主因区域联盟集采以价换量，叠加院端处方压力影响治疗型输液收入爬坡。我们预计该板块23年收入或冲击20%yoy(18.5亿瓶/袋)，主因：1)直立式软袋持续对塑瓶进行产品替代，非PVC软袋涉及重点治疗型品种持续恢复（两者1-9M23收入分别+34/11%yoy）；2)塑瓶/玻瓶收入有望维持稳定。展望2024，考虑公司新增直立软袋产线投产（6亿袋产能，高度自动化产线或驱动毛利率提升）叠加院端处方压制因素逐步消散（治疗型输液放量或驱动利润率结构优化），我们看好其驱动24年大输液板块销售提速。
　　原料药3Q23需求逐步修复，安瓿收入或维持稳健
　　原料药1-9M23实现收入6.4亿港元（-41%yoy），主因：1）咖啡因价格回落且受下游海外厂商采购延迟影响销量；及2）一甲胺价格回落。展望23年，考虑咖啡因4Q23需求回归（全年销量或冲击超4000吨），及茶碱/氨茶碱/硝苯地平等放量，我们估测原料药23年有望冲击9亿港币收入。小水针1-9M23收入6.3亿港元（同比下滑10%），我们估测板块受益氨溴索、溴己新等中标放量，23年收入水平维持稳健。
　　固体制剂持续放量，医用包材稳定贡献收入增量
　　固体制剂1-9M23实现收入3.2亿港元（+45.3%yoy），我们看好其持续受益中标集采或独家品种（布南色林等）增长，23年看好冲击5亿港元收入。药包1-9M23收入1.25亿港元（同比基本持平），我们估测随着胶塞及生物膜起量，23年收入或冲击2亿港元。
　　风险提示：原料药价格下行，大输液销售不及预期，新品商业化风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告石四药集团2005HK输液稳健增长原料药制剂静待花开华泰研究季报点评投资评级维持买入2023年10月27日中国香港化学制药目标价港币616研究员代雯大输液板块稳健增长原料药制剂板块静待花开SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI91586212897207810月27日公司发布公告实现1-9M23收入4756亿港元同比下滑24归母净利润945亿港元13yoy收入表观增速偏低主因汇率因素负面研究员沈卢庆影响还原人民币口径估测收入端1-9M2334yoy公司3Q23港元口径SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom收入归母净利润分别同比下滑同比提升收入略有下滑主因院SFCNoBNL3728621289722283115端处方压力影响治疗型输液及小水针固体制剂新品收入爬坡而利润端增联系人孙茗馨速表现更佳主因高毛利率输液板块3Q23收入占比提升3Q23659vsSACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom1H23632展望23年考虑大输液4Q23需求旺盛安瓿口服制剂集SFCNoBSZ633862128972228采中标品种放量我们看好公司年内归母净利润超15yoy考虑院端阶段性处方压力及原料药核心品种价格修复节奏我们预计公司基本数据2023-2025年归母EPS为044054067港元并给予公司23年PE14倍与其港股目标价港币616可比公司Wind一致预测均值相同得目标价616港币维持买入收盘价港币截至10月27日424市值港币百万12593大输液3Q23稳健增长新产能治疗型输液爬坡或驱动24年增长6个月平均日成交额港币百万1158大输液板块实现1-9M23收入30亿港元115yoy3Q239yoy其中52周价格范围港币324-568BVPS港币2141销量14亿瓶袋224yoy主因院端及基层诊疗量持续恢复2ASP略有下滑主因区域联盟集采以价换量叠加院端处方压力影响治疗型输液收股价走势图入爬坡我们预计该板块23年收入或冲击20yoy185亿瓶袋主因1直立式软袋持续对塑瓶进行产品替代非PVC软袋涉及重点治疗型品种石四药集团港币相对恒生指数持续恢复两者1-9M23收入分别3411yoy2塑瓶玻瓶收入有望维持60012稳定展望考虑公司新增直立软袋产线投产亿袋产能高度自202465258动化产线或驱动毛利率提升叠加院端处方压制因素逐步消散治疗型输液4503放量或驱动利润率结构优化我们看好其驱动24年大输液板块销售提速3752原料药3Q23需求逐步修复安瓿收入或维持稳健3006Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23原料药1-9M23实现收入64亿港元-41yoy主因1咖啡因价格回落且受下游海外厂商采购延迟影响销量及2一甲胺价格回落展望23资料来源SP年考虑咖啡因4Q23需求回归全年销量或冲击超4000吨及茶碱氨茶碱硝苯地平等放量我们估测原料药23年有望冲击9亿港币收入小水针1-9M23收入63亿港元同比下滑10我们估测板块受益氨溴索溴己新等中标放量23年收入水平维持稳健固体制剂持续放量医用包材稳定贡献收入增量固体制剂1-9M23实现收入32亿港元453yoy我们看好其持续受益中标集采或独家品种布南色林等增长23年看好冲击5亿港元收入药包1-9M23收入125亿港元同比基本持平我们估测随着胶塞及生物膜起量23年收入或冲击2亿港元风险提示原料药价格下行大输液销售不及预期新品商业化风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万53576434651879149546-2572201113121412063归属母公司净利润港币百万785531123130516091977-28364294162523262291EPS港币最新摊薄026038044054067ROE13231806198121562305PE倍16321127965783637PB倍206204181158137EVEBITDA倍241813871105839631资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1石四药集团2005HK可比公司估值图表1石四药可比公司估值表收盘价市值EPS港元PEx公司名称股票代码港元十亿港元20222023E2024E20222023E2024E先声药业2096HK6601736039033042172016石药集团1093HK6667928056056064121210复星医药2196HK179474781562032401297均值131411注数据截至2023年10月27日收盘上表EPS数据采用汇率RMB093HKD换算资料来源Wind一致预测华泰研究图表2石四药集团PE-Bands图表3石四药集团PB-Bands港币港币石四药集团石四药集团1110825x743x20x36x515x528x10x21x325x13x00Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23Oct-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2石四药集团2005HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入53576434651879149546EBITDA603701066128016352083销售成本21872866278433363996融资成本45113835484343725289毛利润31703568373445785550营运资本变动28961914177184954657938销售及分销成本17071660163019632358税费1601020960242472988836734管理费用5594254880552726631379037其他4965325291673127144773281其他收入支出84296518847479149546经营活动现金流6956373369168215991921财务成本净额45113835484343725289CAPEX3883241812420784648551641应占联营公司利润及亏损54313792800500500其他投资活动268201732000000000税前利润948401399161619932449投资活动现金流6565240081420784648551641税费开支1601020960242472988836734债务增加量676121044541956956781379少数股东损益27666716870846810408权益增加量000046000000000净利润785531123130516091977派发股息3023336076416864846059733折旧和摊销3898137106384994009641930其他融资活动现金流237676388000000000EBITDA603701066128016352083融资活动现金流1361319242374902110721646EPS港币基本026038044054067现金变动17523140468861213451622年初现金14461662166824193630汇率波动影响406013465134651346513465资产负债表年末现金16621668241936305117会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货827508106679545953191142应收账款和票据23242315235028533441现金及现金等价物16621668241936305117其他流动资产70939081908190819081总流动资产48844884565575279791业绩指标固定资产40514214406639493871会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产907201039122414041579增长率其他长期资产8666082871828718287182871营业收入2572201113121412063总长期资产58256082611861826279毛利润1705125346822582123总资产1070910967117731370816070营业利润30204409149724092292应付账款825478917283383999171197净利润28364294162523262291短期借款14141646166820252442EPS28714472168523262291其他负债1544414009140091400914009盈利能力比率总流动负债23942678264231643779毛利润率59185545572957855814长期债务16891562158219212317EBITDA11271658196420662182其他长期债务1329018124181241812418124净利润率14661745200320332072总长期负债18221743176321022498ROE13231806198121562305股本66746629662966296629ROA7871036114812631328储备其他项目61526147690178919136偿债能力倍股东权益62196214696779579203净负债比率231824791192397389少数股东权益2738533222400924856158968流动比率204182214238259总权益64936546736884439792速动比率169152184208229营运能力天总资产周转率次054059057062064估值指标应收账款周转天数1489212979128831183411869会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数12642107831115898919892PE16321127965783637存货周转天数12067102871038594369437PB206204181158137现金转换周期1431712482121111137911414EVEBITDA241813871105839631每股指标港币股息率281329385474583EPS026038044054067自由现金流收益率427100610349301151每股净资产206208235268310资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3石四药集团2005HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINR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