2023年上半年业绩稳健。2023年上半年公司实现主营业务收入33.3亿港元（同比-2%）,收入基本持平于2022年同期；实现净利润6.4亿港元（同比+12%）、净利润率19.2%（同比+2.5 p.p.），净利率提升明显，主要系产品结构改变及规模成本效应的显现。公司产品主要在境内销售、以人民币结算，2023年上半年受到人民币贬值影响，导致以港币计的收入、利润增速较低。
　　分板块业绩：大输液稳健，原料药短期承压。从2023年上半年的收入构成来看：大输液实现收入20.7亿港元，同比+13%，收入占比62.1%，收入占比较2022年同期提升8.3个百分点，提升明显；安瓿注射液实现收入4.5亿港元，同比-11%，收入占比13.6%；原料药实现收入4.5亿港元，同比-42%，收入占比13.6%，下滑明显；口服制剂实现收入2.4亿港元，同比+68%，收入占比7.3%，收入占比较2022年同期提升3.0个百分点；药包材实现收入0.9亿港元，同比基本持平，收入占比2.7%；其他产品实现收入0.2亿港元，收入占比0.7%。
　　受益于诊疗恢复，输液板块销量同比增长24%。2023年上半年大输液板块销量9.4亿瓶袋，同比+24%；销售额20.7亿港元，同比+13%。其中，治疗性输液产销稳中有进，销售额5.7亿港元，同比+25%，占大输液板块收入比重27.4%（同比+2.6 p.p.）。多个重点品种进入快速增长期（以下5个单产品2023H1收入增速以人民币计算）：盐酸氨溴索同比+232%、盐酸莫西沙星同比+222%、氟康唑同比+91%、乳酸环丙沙星同比+45%、腹膜透析液同比+38%。
　　咖啡因短期承压，2023H2有望环比改善。受咖啡因（销量1972吨，同比-39%）、甲胺（销量11262吨，同比-15%）销量减少及价格下降影响，2023H1原料药板块短期承压。截至2023年6月30日，公司状态为A的原料药品种共约40个，较2022年12月31日增加5个。随着特色品种依帕斯他、匹伐他汀钙、瑞舒伐他汀钙、布南色林、利奈唑胺等品种的放量，叠加大客户咖啡因订单下半年逐步生产交付，我们认为2023H2原料药板块有望环比改善。
　　投资建议：大输液稳健，口服制剂强势增长，维持“买入”评级。受咖啡因、甲胺销量减少及价格下降影响，原料药板块上半年短期承压。下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润13.37/16.57/20.00亿港元(2023-2025年原值14.01/17.44/20.45亿港元)，同比增速19%/24%/21%，随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和口服制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。
　　风险提示：创新药研发进度低于预期；集采降价超预期；原料药价格波动。

研究报告全文：证券研究报告2023年09月05日石四药集团02005HK--2023年中报点评买入大输液稳健口服制剂强势增长核心观点公司研究财报点评2023年上半年业绩稳健2023年上半年公司实现主营业务收入333亿港元医药生物化学制药同比-2收入基本持平于2022年同期实现净利润64亿港元同比证券分析师彭思宇证券分析师张佳博12净利润率192同比25pp净利率提升明显主要系产品0755-81982723021-60375487pengsiyuguosencomcnzhangjiaboguosencomcn结构改变及规模成本效应的显现公司产品主要在境内销售以人民币结算S0980521060003S09805230500012023年上半年受到人民币贬值影响导致以港币计的收入利润增速较低证券分析师陈益凌021-60933167分板块业绩大输液稳健原料药短期承压从2023年上半年的收入构成chenyilingguosencomcn来看大输液实现收入207亿港元同比13收入占比621收入占比S0980519010002较2022年同期提升83个百分点提升明显安瓿注射液实现收入45亿基础数据港元同比-11收入占比136原料药实现收入45亿港元同比-42投资评级买入维持合理估值收入占比136下滑明显口服制剂实现收入24亿港元同比68收收盘价431港元总市值流通市值1280112801百万港元入占比73收入占比较2022年同期提升30个百分点药包材实现收入52周最高价最低价559308港元09亿港元同比基本持平收入占比27其他产品实现收入02亿港元近3个月日均成交额1086百万港元收入占比07市场走势受益于诊疗恢复输液板块销量同比增长242023年上半年大输液板块销量94亿瓶袋同比24销售额207亿港元同比13其中治疗性输液产销稳中有进销售额57亿港元同比25占大输液板块收入比重274同比26pp多个重点品种进入快速增长期以下5个单产品2023H1收入增速以人民币计算盐酸氨溴索同比232盐酸莫西沙星同比222氟康唑同比91乳酸环丙沙星同比45腹膜透析液同比38咖啡因短期承压2023H2有望环比改善受咖啡因销量1972吨同比-39甲胺销量11262吨同比-15销量减少及价格下降影响2023H1原料药板块短期承压截至2023年6月30日公司状态为A的原料药品种共约40资料来源Wind国信证券经济研究所整理个较2022年12月31日增加5个随着特色品种依帕斯他匹伐他汀钙相关研究报告瑞舒伐他汀钙布南色林利奈唑胺等品种的放量叠加大客户咖啡因订单石四药集团02005HK-大输液龙头多元化转型开启第二增长曲线2023-04-23下半年逐步生产交付我们认为2023H2原料药板块有望环比改善投资建议大输液稳健口服制剂强势增长维持买入评级受咖啡因甲胺销量减少及价格下降影响原料药板块上半年短期承压下调盈利预测预计公司2023-2025年归母净利润133716572000亿港元2023-2025年原值140117442045亿港元同比增速192421随着业务多元化布局成效显现原料药安瓿和口服制剂药包材业务有望为公司发展不断注入新动能开启第二成长曲线风险提示创新药研发进度低于预期集采降价超预期原料药价格波动盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万港元535764347359889410344-257201144208163净利润百万港元7861123133716572000-284429191239207每股收益港元026038045056067EBITMargin127210216224234净资产收益率ROE126181192207217市盈率PE163114967764EVEBITDA161101957865市净率PB206206183160139资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023年上半年业绩稳健2023年上半年公司实现主营业务收入333亿港元同比-2收入基本持平于2022年同期实现净利润64亿港元同比12净利润率192同比25pp净利润率提升明显主要系产品结构的改变及规模成本效应的显现公司产品主要在境内销售以人民币结算2023年上半年受到人民币贬值影响导致以港币计的收入利润增速较低图1石四药集团主营业务收入及增速单位百万港元图2石四药集团净利润及增速单位百万港元资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理分板块业绩大输液稳健原料药短期承压从2023年上半年的收入构成来看大输液实现收入207亿港元同比13收入占比621收入占比较2022年同期提升83个百分点提升明显安瓿注射液实现收入45亿港元同比-11收入占比136原料药实现收入45亿港元同比-42收入占比136下滑明显口服制剂实现收入24亿港元同比68收入占比73收入占比较2022年同期提升30个百分点药包材实现收入09亿港元同比基本持平收入占比27其他产品实现收入02亿港元收入占比07图3石四药集团2023H1分板块收入及占比亿港元图4石四药集团2022年分板块收入及占比亿港元资料来源公司公告Wind投资者演示材料国信证券经济研究资料来源公司公告Wind投资者演示材料国信证券经济研究所所整理整理受益于诊疗恢复23年上半年输液板块销量同比增长24随着疫情影响消退中小医院诊所新农合市场恢复输液高等级医院住院率显著提升受益于输液行业2023年的恢复性增长2023H1公司大输液板块销量94亿瓶袋同比24销售额207亿港元同比13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告治疗性输液占比提升治疗性输液产销稳中有进销售额57亿港元同比增25占大输液板块收入比重274同比26pp多个重点品种进入快速增长期以下5个单产品2023H1收入增速以人民币计算盐酸氨溴索同比232盐酸莫西沙星同比222氟康唑同比91乳酸环丙沙星同比45腹膜透析液同比38表1石四药集团输液业务分类情况以药物种类划分销售收入占大输液板块销售单价以药物种类划分毛利率港币千元销售收入比重港币元基础输液1179929570188608营养输液323291156164510治疗输液565895274511703合计2069115100221619资料来源公司公告投资者演示材料国信证券经济研究所整理咖啡因短期承压2023H2有望环比改善受咖啡因销量1972吨同比-39甲胺销量11262吨同比-15销量减少及价格下降影响2023H1原料药板块短期承压截至2023年6月30日公司状态为A的原料药品种共约40个较2022年12月31日增加5个随着特色品种依帕斯他匹伐他汀钙瑞舒伐他汀钙布南色林利奈唑胺等品种的放量叠加大客户咖啡因订单下半年逐步生产交付我们认为2023H2原料药板块有望环比改善投资建议大输液稳健口服制剂强势增长维持买入评级受咖啡因甲胺销量减少及价格下降影响原料药板块上半年短期承压下调盈利预测预计2023-2025年归母净利润133716572000亿港元2023-2025年原值140117442045亿港元同比增速192421随着业务多元化布局成效显现原料药安瓿和口服制剂药包材业务有望为公司发展不断注入新动能开启第二成长曲线风险提示创新药研发进度低于预期仿制药降价超预期原料药价格波动表2可比公司估值表股价元总市值EPSPEROEPEG投资代码公司简称评级20230904亿元22A23E24E25E22A23E24E25E22A23E2005HK石四药集团43112803804505606711496776418105买入002422SZ科伦药业264339011615216518822817416014011510无600062SH华润双鹤163117011212814516114612711310111710无资料来源Wind国信证券经济研究所整理注石四药集团市值EPS为港币科伦药业华润双鹤为Wind一致预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万港元202120222023E2024E2025E利润表百万港元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物16621668159216401910营业收入535764347359889410344应收款项23242315315636204122营业成本21872866331939664563存货净额828811129214641619营业税金及附加00000其他流动资产7191105124146销售费用17071660184022062514流动资产合计48844884614568487796管理费用783555652775890固定资产40514214429943824445财务费用4538222731无形资产及其他9121041139914581496投资收益00101011资产减值及公允价值投资性房地产357329329329329变动00233长期股权投资504498664846960其他收入15051115116113资产总计1070910967128361386215026营业利润8761340164920432467短期借款及交易性金融负债14141646224619301539营业外净收支7359000应付款项5865488549991089利润总额9481399164920432467其他流动负债394484573656775所得税费用160210264327395流动负债合计23942678367335853403少数股东损益367486072长期借款及应付债券16891562156215621562归属于母公司净利润7861123133716572000其他长期负债133181242282332现金流量表百万港长期负债合计18221743180318431893元202120222023E2024E2025E负债合计42164421547654285296净利润7861123133716572000少数股东权益274332380440511资产减值准备00000股东权益62196214698079949219折旧摊销375345331350371负债和股东权益总计1070910967128361386215026公允价值变动损失00233财务费用4538222731关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动220134881386420每股收益026038045056067其它244486072每股红利010013019022026经营活动现金流942164683716832026每股净资产209209235269310资本开支0497776494476ROIC713131518其它投资现金流00000ROE1318192122投资活动现金流385491942676590毛利率5955555556权益性融资00000EBITMargin1321222223负债净变化589127000EBITDAMargin2026262627支付股利利息306391571643775收入增长2620142116其它融资现金流908113600316391净利润增长率2843192421融资活动现金流3411148299591166资产负债率4243464239现金净变动21667649270息率2431455061货币资金的期初余额14461662166815921640PE163114967764货币资金的期末余额16621668159216401910PB2121181614企业自由现金流01132911411506EVEBITDA16101086权益自由现金流0924485695999资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告免责声明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