大输液复苏可观驱动1H23净利润稳健增长，维持“买入”
　　石四药8月29日公告，实现1H23收入33.3亿港元（同比下滑2%），归母净利润6.39亿港元（同比增长12%yoy）。公司1H23收入表观增速偏低主因汇率因素影响（还原人民币口径估测1H23收入端同比增速近5%）。公司利润端增速高于收入增速，主因：1）高毛利率输液板块1H23收入占比提升（1H2362.1%vs 1Q2360.2%）；2）直软低价进入河南市场销售费用同步节省。展望2023年，考虑大输液销量持续恢复+安瓿瓶/口服制剂集采中标品种放量，我们看好公司23年归母净利润+25%yoy。而考虑原料药核心品种价格修复节奏，我们预计公司2023-2025年归母EPS为0.47/0.61/0.73港币，并给予公司23年PE13倍（与其港股可比公司Wind一致预测均值相同），得目标价6.16港币，维持“买入”评级。
　　大输液：诊疗修复驱动稳健增长，治疗型产品放量驱动结构优化
　　大输液板块实现1H23收入20.7亿港元（+12.8%yoy），其中：1）销量9.36亿袋（+24.1% yoy）主因1H23发热门诊收纳患者增加及住院诊疗量恢复；2）ASP略有下滑主因区域联盟集采以价换量（而利润率持续提升，1H23毛利率61.9%，同比+2.9pct）。我们预计该板块23年收入或冲击30%yoy（对应19亿瓶/袋销量），主因：1）直立式软袋凭借较低价格持续进行产品替代，非PVC软袋涉及重点治疗型品种持续恢复；2）塑瓶/玻瓶收入（1H23收入分别+5.1/1.2% yoy）,有望全年稳定增长；及3）治疗型输液方面，腹膜透析液等重磅放量或驱动利润率持续优化。此外，公司今年将建设直立软袋产线（6亿袋），我们看好其驱动24年大输液板块销售提速。
　　原料药看好2H需求修复，安瓿或驱动于集采新品放量
　　原料药1H23收入4.54亿港元（-42%yoy），主因：1）咖啡因价格回落，且受下游海外厂商采购延迟影响销量（1H23销量1972吨）；及2）一甲胺价格回落影响收入。展望23年，考虑咖啡因2H23需求回归（全年销量或冲击5000吨），及茶碱/氨茶碱/硝苯地平等放量，我们估测原料药23年约11亿港币收入。小水针1H23收入4.53亿港元（-11.2% yoy，主因4M22才开始倍他司汀高开转低开，1H23仍受口径差影响），我们估测板块受益氨溴索/溴己新等中标放量，己酮可可碱首家过评，23年收入水平维持稳健。
　　固体制剂持续放量，医用包材稳定贡献收入增量
　　固体制剂1H23收入2.44亿港元（+68.4%yoy），我们看好其持续受益中标集采或独家品种（布南色林等）增长，23年看好冲击6亿港元收入。药包1H23收入9007万港元（同比基本持平），我们估测随着胶塞及生物膜起量，23年收入冲击3亿港币销售额。
　　风险提示：原料药价格下行，大输液销售不达预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告石四药集团2005HK大输液复苏可观原料药需求或修复华泰研究中报点评投资评级维持买入2023年8月29日中国香港化学制药目标价港币616研究员代雯大输液复苏可观驱动1H23净利润稳健增长维持买入SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078石四药8月29日公告实现1H23收入333亿港元同比下滑2归母净利润639亿港元同比增长12yoy公司1H23收入表观增速偏研究员沈卢庆低主因汇率因素影响还原人民币口径估测1H23收入端同比增速近5SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom公司利润端增速高于收入增速主因高毛利率输液板块收入占SFCNoBNL37286212897222811H23比提升1H23621vs1Q236022直软低价进入河南市场销售费联系人孙茗馨用同步节省展望2023年考虑大输液销量持续恢复安瓿瓶口服制剂集SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom采中标品种放量我们看好公司23年归母净利润25yoy而考虑原料药SFCNoBSZ633862128972228核心品种价格修复节奏我们预计公司2023-2025年归母EPS为047061073港币并给予公司23年PE13倍与其港股可比公司Wind华泰证券研究所分析师名录一致预测均值相同得目标价616港币维持买入评级大输液诊疗修复驱动稳健增长治疗型产品放量驱动结构优化大输液板块实现1H23收入207亿港元128yoy其中1销量936亿袋241yoy主因1H23发热门诊收纳患者增加及住院诊疗量恢复2ASP略有下滑主因区域联盟集采以价换量而利润率持续提升1H23毛利率619同比29pct我们预计该板块23年收入或冲击30yoy对应19亿瓶袋销量主因1直立式软袋凭借较低价格持续进行基本数据产品替代非PVC软袋涉及重点治疗型品种持续恢复2塑瓶玻瓶收入1H23收入分别5112yoy有望全年稳定增长及3治疗型输液方目标价港币616面腹膜透析液等重磅放量或驱动利润率持续优化此外公司今年将建设收盘价港币截至8月29日426市值港币百万12652直立软袋产线6亿袋我们看好其驱动24年大输液板块销售提速6个月平均日成交额港币百万155652周价格范围港币313-568原料药看好2H需求修复安瓿或驱动于集采新品放量BVPS港币214原料药1H23收入454亿港元-42yoy主因1咖啡因价格回落且受下游海外厂商采购延迟影响销量1H23销量1972吨及2一甲股价走势图胺价格回落影响收入展望23年考虑咖啡因2H23需求回归全年销量石四药集团或冲击5000吨及茶碱氨茶碱硝苯地平等放量我们估测原料药23年港币相对恒生指数约11亿港币收入小水针1H23收入453亿港元-112yoy主因4M2260012才开始倍他司汀高开转低开1H23仍受口径差影响我们估测板块受益5258氨溴索溴己新等中标放量己酮可可碱首家过评23年收入水平维持稳健45033752固体制剂持续放量医用包材稳定贡献收入增量3006固体制剂收入亿港元我们看好其持续受益中1H23244684yoyAug-22Dec-22Apr-23Aug-23标集采或独家品种布南色林等增长23年看好冲击6亿港元收入药包收入万港元同比基本持平我们估测随着胶塞及生物膜资料来源SP1H239007起量23年收入冲击3亿港币销售额风险提示原料药价格下行大输液销售不达预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入港币百万535764347531938511368-25722011170524632113归属母公司净利润港币百万785531123140718252156-28364294253129731813EPS港币最新摊薄026038047061073ROE13231806211923852420PE倍16391133899693587PB倍207205179154132EVEBITDA倍242813921037739589资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1石四药集团2005HK可比公司估值图表1石四药集团可比公司估值表收盘价市值EPS港元PEx公司名称股票代码港元十亿港元20222023E2024E20222023E2024E先声药业2096HK6401705032034042201915石药集团1093HK6017154056056060111110复星医药2196HK1942776515618421012119均值141312注数据截至2023年8月29日收盘上述公司EPS数据采用8月29日汇率RMB093HKD换算资料来源Wind一致预测华泰研究图表2石四药集团总收入及同比增长图表3石四药集团各板块收入拆分百万港币营业总收入同比增速右百万港币7000407000大输液其他医用材料356000600030500025500020400015400010300030005200002000510001000100150201820192020202120221H23201820192020202120221H23资料来源石四药集团公司公告华泰研究资料来源石四药集团公司公告华泰研究图表4石四药集团归母净利润及同比增长图表5石四药集团毛利率净利率及各项费率表现百万港币归母净利润同比增速右综合毛利率销售费用率管理研发费用率净利润率1200507040601000302050800104006001030204002030200401050006020182019202020212022201820192020202120221H23资料来源石四药集团公司公告华泰研究资料来源石四药集团公司公告华泰研究风险提示1原料药价格下行2大输液销售不达预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2石四药集团2005HK图表6石四药集团PE-Bands图表7石四药集团PB-Bands港币石四药集团5x10x港币石四药集团13x21x15x20x25x28x36x43x13136600Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3石四药集团2005HK盈利预测利润表现金流量表会计年度港币百万202120222023E2024E2025E会计年度港币百万202120222023E2024E2025E营业收入535764347531938511368EBITDA603701066139819072307销售成本21872866313240685072融资成本45113835423151256288毛利润31703568439953186296营运资本变动289619141437446557770104销售及分销成本17071660203322992728税费1601020960260983385839997管理费用5594254880662718071595495其他4965325291688317066572540其他收入支出842965187629950711516经营活动现金流6956373369143016701994财务成本净额45113835423151256288CAPEX3883241812452765113457397应占联营公司利润及亏损5431379500500500其他投资活动268201732000000000税前利润948401399174222602670投资活动现金流6565240081452765113457397税费开支1601020960260983385839997债务增加量6761210445546779246798859少数股东损益27666717406960811350权益增加量000046000000000净利润785531123140718252156派发股息3023336076416865223867771折旧和摊销3898137106386464045842558其他融资活动现金流237676388000000000EBITDA603701066139819072307融资活动现金流1361319242129924022831088EPS港币基本026038047061073现金变动1752314046110715611731年初现金14461662166826404067汇率波动影响406013465134651346513465资产负债表年末现金16621668264040675664会计年度港币百万202120222023E2024E2025E存货82750810668948611621449应收账款和票据23242315271533844099现金及现金等价物16621668264040675664其他流动资产70939081908190819081总流动资产488448846341870411302业绩指标固定资产40514214409640233996会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产907201039122414041579增长率其他长期资产8666082871828718287182871营业收入25722011170524632113总长期资产58256082614862556404毛利润17051253233120881839总资产1070910967124891495917706营业利润30204409249829611827应付账款82547891729380312181519净利润28364294253129731813短期借款14141646192724012909EPS28714472259629731813其他负债1544414009140091400914009盈利能力比率总流动负债23942678300537604568毛利润率59185545584256665538长期债务16891562182822782759EBITDA11271658185620322029其他长期债务1329018124181241812418124净利润率14661745186819451897总长期负债18221743200924592940ROE13231806211923852420股本66746629662966296629ROA7871036120013301320储备其他项目61526147700381719515偿债能力倍股东权益62196214706982389582净负债比率231824791576743004少数股东权益2738533222406285023661585流动比率204182211232247总权益649365467475874010198速动比率169152181201216营运能力天总资产周转率次054059064068070估值指标应收账款周转天数1489212979120241169611847会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数12642107831051795439715PE16391133899693587存货周转天数1206710287980391039268PB207205179154132现金转换周期1431712482113101125711400EVEBITDA242813921037739589每股指标港币股息率280328413536633EPS026038047061073自由现金流收益率42510018019501165每股净资产206208238277323资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4石四药集团2005HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5石四药集团2005HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员先声药业2096HK华泰金融控股香港有限公司其子公司和或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1或以上有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入先声药业2096HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1或以上华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6石四药集团2005HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7