★ 2025年以来煤价持续阴跌，但底部仍需等待
　　2025年以来，煤价如期下跌，跌幅和流畅度超过市场预期。港口5500K报价由年初770元/吨缓慢阴跌至3月中旬685元/吨，700元/吨整数关口并未起到太多支撑。我们维持年报观点，年内煤价或在650元/吨印尼进口煤成本线附近支撑较强。预计煤价底部年中出现，全年低位运行。
　　★ “保产量”VS“保利润”，测试国内煤矿真实成本线
　　1-2月份全国原煤产量为7.7亿吨，同比增长7.7%。尽管煤炭供需疲弱，但部分产区在保经济诉求下，仍然维持高产量。对比2023年上半年的减产，2023年年中减产更多基于下游全面胀库、大面积长协毁约，倒逼煤矿顶仓减产。当下价格波动更为温和，煤矿悲观预期下长协价格调整也更为灵活，此轮跌势或更加“真实的测试煤矿成本线”。
　　★进口煤：持续倒挂下，进口煤或开始缩量
　　1-2月累计进口煤及褐煤7612万吨，同比增长2.1%。3月份以来，伴随国内价格持续下跌，以及印尼煤倒挂，进口煤体量环比呈现小幅下滑。国内高库存高供应压制下，进口煤体量2025年或首次转为负增长。需要警惕的是，印尼政府3月份以来密集调整包括煤炭、镍等一系列资源品税率。关注这一政策对于内外煤价短期脉冲。
　　★需求：火电替代下增速走低，非电表现继续分化
　　2025以来的火电需求呈现负增长，除冬季气温较高外，同样受到新能源发电的持续挤占。根据新能源补贴政策，2025年6月前短期光伏或面临最后一轮抢装期。非电表现分化，总体增速预计维持1-2%微增。全年煤炭需求预计维持0.5%增速，供需压力依然延续。
　　★风险提示
　　进口政策，印尼出口政策