安踏体育2024年实现营业收入708.3亿元（yoy+13.6%），归母净利润156.0亿元（yoy+52.4%），若剔除AS上市及配售的一次性利得，公司利润为119.3亿元（yoy+16.5%），略高于彭博一致预期（116亿元）。同时公司全年派息2.36港元/股，分红率达51.4%；自24年8月宣布股份回购计划起，公司已累计回购19.7亿港元。公司在中国运动鞋服市场的24年市场份额提升至23%，持续位居行业首位，其中两大主品牌表现持续优秀，户外品牌延续高增，多品牌矩阵叠加亚玛芬集团双轮驱动，集团（安踏+亚玛芬）总营收首次突破千亿元，我们继续看好公司的竞争优势、多品牌运营能力与远大成长前景，维持“买入”评级。
　　24年主品牌新店型亮点频出，Descent和Kolon延续高速成长
　　分品牌看，24年安踏主品牌收入同比+10.6%至335.2亿元；FILA同比+6.1%至266.3亿元，所有其他品牌同比+53.7%至106.8亿元。Descent和Kolon高端垂类品牌通过高智感产品，持续赢得消费者喜爱，其店效及营业利润率均实现提升。分渠道看，线上收入同比+21.8%，占总收入的35.1%，新兴渠道实现快速增长。线下方面，安踏冠军、超级安踏等新店型的推出丰富了消费者体验、提升市场竞争力，为主品牌渠道发展的新亮点。截至24年底安踏、FILA、Descente、Kolon门店数量分别为9917/2060/226/191家。
　　24年广宣和研发费用有所增长，营运水平保持稳健
　　24年公司毛利率同比-0.4pct至62.2%，由毛利率较低的鞋类产品和电商业务占比提升等所致。费用方面，公司员工成本费用率+0.1pct至14.8%；广宣费用率同比+0.8pct至9.0%，主要受到体育大年广告、赞助和宣传投入增加，以及持续开店和店铺升级的影响；研发费用率+0.2pct至2.8%，公司增加对研发能力的持续投入，牵头成立了体育用品产业联合创新体，持续为创新赋能。综合看，期内公司归母净利率同比+0.4pct至16.8%，主因来自联营公司的利润份额增加。运营方面，存货周转天数同比持平在123天，我们预计库销比维持在5个月的健康水平；应付/应收周转天数同比+4/1天至51/21天；自由现金流132亿元，公司现金流产出能力维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端消费市场的复苏节奏，我们调整2025-26E净利润-3.4%/-3.8%至133.6/150.1亿元，并引入27E净利润167.9亿元。参考Wind可比公司25EPE均值10.4x，考虑到公司在市占率及多品牌运营能力上的显著优势，我们给予公司25E 23x目标PE（前值22 x），维持目标价117.98港元（港元兑人民币汇率0.92），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）线下客流波动；2）Fila增长弱于预期；3）零售折扣转差。