事件概述
　　2024年公司实现收入/净利润/经营活动现金净额分别为708.26/155.96/167.41亿元、同比增长13.6%/52.4%/-14.7%，经营性现金流下降主要由于存货增加，不包含Amer上市及配售事项权益摊薄所致的非现金会计利得的归母净利为119.27亿元，同比增长16.5%；剔除政府补助、所得税率及Amer上市一次性影响后归母净利为94.3亿元，同比增长2%；公司合营公司ASHolding 2024年收入为51.83亿美元，同比增长18%；净利润7300万美元，同比增长135%。
　　公司分派末期股息每股1.18港元，叠加中期股息每股1.18港元，对应股息率为2.4%。
　　分析判断
　　主品牌稳健主要来自线上贡献、FILA承压，其他品牌维持高增。（1）分品牌来看，24年安踏/FILA/其他品牌收入分别为335.22/266.26/106.78亿元、同比增长10.6%/6.1%/53.7%，其他品牌大幅增长主要源于户外市场需求增长，DESCENTE和KOLONSPORT潜能释放,占比提升4PCT至15%。其中主品牌DTC/电商/批发业务分别实现收入182.38/119.85/32.99亿元、同比增长7.3%/20.7%/-2.1%。（2）2024年末安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为9919/2060/226/191家、全年净开88/88/39/27家、同比2023年增加0.9%/4.5%/20.9%/16.5%，下半年净开15/79/29/31家，持续推进全球化战略布局，重点深耕东南亚市场，安踏亦战略性布局中东、北美、欧洲及非洲市场，安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别为216/23/4家。（3）分渠道来看，线上业务占比提升：24年线上/线下收入分别为248.6/459.7亿元、同比增长21.5%/9.7%，电商占比提升2.3PCT至35.1%，电商增长较快主要由于公司持续优化天猫、抖音、京东、拼多多及唯品会的渠道矩阵，并通过数字化提供更精准的产品予目标客户。（4）分品类来看，鞋/服装/配饰分别实现收入292.02/393.85/22.39亿元、同比增长15.3%/12.3%/14.4%。
　　OPM降幅高于毛利率主要由于销售费用率提升，扣除合营收益和Amer利得的净利率降幅低于OPM主要由于财务收益率提升。（1）24年公司毛利率为62.2%、同比下降0.4PCT，其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.5%/67.8%/72.2%、同比下降0.4/1.2/0.7PCT。安踏毛利率下降主要由于毛利率较低的鞋类产品及电商业务占比提升；FILA毛利率下降主要由于策略性增强和提升产品功能和质量以致成本提升、主动地提升毛利率较低的鞋类产品占比；（2）24年OPM为23.4%、同比下降1.2PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为21.0%/25.3%/28.6%、同比上升-1.2/-2.3/1.5PCT,主要由于电商运营支出及广宣费用增加；（3）24年公司归母净利率为22.0%、同比上升5.6PCT；剔除联营合营公司损益及Amer上市和配售摊薄所致利得，公司归母净利率为16.6%，同比下降1.0PCT。24年公司销售/管理/财务费用率分别为36.2%/5.9%/-2.0%、同比提升1.5/0.0/-0.4PCT。财务费用率下降主要由于利息收入增加；销售费用率增加主要由于奥运年导致广告及宣传开支/收入为9.0%、同比提升0.8PCT。24年合营公司盈利及Amer上市和配售利得影响39亿元（合营公司盈利及Amer利得/收入同比提升6.7PCT至5.5%）；公司实际税率为27.2%、同比提升0.5PCT，所得税/收入同比提升0.1PCT。公司其他收入/收入提升0.7PCT至3.4%，主要为22.24亿元政府补助金、同比提升49%。
　　春节备货导致库存有所增加。24年末公司存货为亿元、同比107.6增加49.2%，其中原材料/在制品/制成品分别增加-16.9%/-7.5%/55%，我们分析主要由于为应对春节提前而进行的提前备货，存货周转天数为123天、同比持平；应收账款为44.63亿元，同比上升19.6%，应收账款周转天数为21天，同比提升1天；应付账款为43.32亿元，同比上升35.6%，应付账款周转天数为51天、同比提升3天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）预计2025年主品牌收入高单位数增长、FILA收入中单位数增长，KOLON和DESCENTE 30%增长。根据公司公告，公司计划25年底安踏/安踏儿童/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别为6900-7000/2600-2700/2100-2200/260-270/190-200家，25年净开-235至-135/-184至-84/33-43/-1至9家。（2）中长期看，由于未来户外引动市场向好，KOLON和DESCENTE有望凭借其中高端运动品牌定位，不断提升产品核心竞争力及市场份额，保持高增长。（3）AmerSports有望持续带来正向贡献，净利仍有较大增长空间。我们维持25/26年收入预测770/859亿元，新增27年收入预测960亿元;维持25/26归母净利预测138.74/159.07亿元，新增27年归母净利润预测178.76亿元；维持25/26年EPS预测4.94/5.67元，新增27年EPS预测6.37元；2025年3月19日收盘价97.9港元对应25/26/27年PE为18/16/14倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店低于预期；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。