公司公布24Q4业绩：收入77.34亿元，同比+21.8%，超VA的76.37亿元的预测；调整后归母净利润4.53亿元，同比转正，略超VA 4.10亿元的预测。收入和利润整体好于市场预期，反映三国递延收入逐步确认和平台流量商业化能力的提升。我们预计25年公司扭亏为盈，利润加速兑现，维持“买入”。
　　春节用户认知提升，25年商业化能力持续升级
　　24Q4流量稳健增长，平均播放量同比增长14%，DAU达到1.03亿（yoy+2.9%，Q3为1.07亿），正式会员和大会员数量分别为2.58亿/2270万，叠加春节春晚的针对性运营，除夕当晚，B站春晚直播间观看人数超1亿，创历史新高，直播弹幕数超过1.2亿。平台商业化能力提升，24Q4广告收入23.89亿元（yoy+23.8%），基本符合VA 23.85亿元的预测。根据公司AD talk，2025年B站将持续提升商业基建的关键能力，场景侧挖掘TV端和车载端的流量空间，流量侧推出“B小程序”。我们预计25年广告业务收入97.41亿元（yoy+19%），产品驱动业务增长。
　　《三国》贡献流水增长，下半年增长承压
　　公司24Q4实现游戏收入17.98亿元（VA预测17.85亿元），略超市场预期，同比增长78.5%。根据Sensor Tower的统计来看，拆分看S4/S5赛季流水环比下滑-23%/-34%，考虑的收入递延的影响，我们预计25H1延续高增长，25H2增长会放缓，全年来看，我们预计25年游戏业务收入69.71亿元（yoy+24%），VA一致预期为65.8亿元。
　　25年B站利润释放持续性强
　　在游戏和广告增量收入带动下，24Q1-Q4调整后opm分别为-9.8%/-5.3%/3.7%/6.0%（Q4好于VA 5.2%的预测），呈现持续环比改善趋势。24年调整后经营利润为-0.6亿（此前VA预期为-1.34亿元），减亏好于预期。考虑高毛利业务的占比，预计25年盈利弹性较为显著。
　　盈利预测与估值
　　综合广告和游戏业务的结构性增长，我们预计公司25-27年收入为306.3/334.5/359.1亿元（原预测25/26307.2/334.7亿元），调整后归母净利润为16.49/21.15/26.5亿元（原预测25/269.38/13.09亿元，上修75.80%/61.57%）。公司业务较为多元，采用25E分部PS估值法，合计目标市值为1038.9亿人民币，对应目标价为34.4美元（汇率为7.17，原目标价为27.3美元），对应25/26EPS 3.4x/3.1x，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，业务相关政策收紧风险。