亚马逊4Q业绩：收入同比增长10.5%至1878亿美元，符合VA一致预期（下同）。归母净利润同比增长88.3%至200亿美元，超预期24%。北美、国际、AWS营收分别同比增长9.5%、7.9%、18.9%，对应经营利润率同比改善1.9/4.1/7.3pct。管理层表示25年capex年化值可达1000亿美元。展望25年，我们预期AWS和电商竞争格局有所缓解，1）高性价比的Nova模型和Trainium自研芯片将持续推动AWS业务增长，2）电商的全新低价战略开始见效，履约自动化提升带来降本增效，有望缓冲跨境电商新增关税的影响。维持“增持”评级。
　　4Q北美电商收入超预期，低价策略持续渗透
　　在低价策略驱动下，4Q北美电商加速增长（收入+9.5% yoy，超预期1.4%）；国际电商收入增速则放缓至7.9% yoy，低于预期1.7%。广告营收同比增速也放缓18%。从业务模式看，自营和3P收入分别同比增长7.1%和9%。4Q假日需求旺盛，两大促销营收创新高。①低价商城Amazon Haul在11月推出，有效渗透价格敏感的长尾客户。②物流加速降本增效：履约时效持续提升，美国Prime当日/隔夜达的订单量增长65%，机器人自动化技术的加速渗透有望持续降低物流成本。
　　云业务增速略有放缓，数据中心2H25产能有望改善
　　四季度AWS营收同比增长18.9%，略低于预期0.2%，主因行业产能供应相对紧缺。AWS经营利润率同比提升7.3pct至36.9%。管理层表示2H25数据中心产能有望改善；然而考虑到25年折旧年限缩短，AWS利润率稳定性大概率会下降。12月re:Invent大会期间，公司发布了自研大模型Nova和Trainium 2芯片用于EC2 Trn2实例，性价比优势突出。近日亚马逊Bedrock平台新增DeepSeek、Luma AI和poolside大模型，同时更新提示缓存、智能提示路由和模型蒸馏功能，从而帮助用户降低推理成本和延迟。
　　盈利预测与估值
　　公司指引1Q25营收达1510-1555亿美元，对比预期1584亿，经营利润指引140-180亿美元。展望25-26年，我们调整亚马逊收入预测-0.9/-1.2%，主因AWS增速放缓，上调净利润预测3.3/4.6%至698/879亿美元，主因电商履约提效，以及自动化带来降本。我们引入27年新值，对应收入和净利润8577/1096亿美元。我们根据SOTP估值，上调目标价至257美元（前值：230美元），对应25/26年38.7倍和30.8倍PE。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，AI需求不及预期，履约成本增长超预期。