★增长驱动边际弱化，明年尿素需求增速或放缓至4%附近
　　近年粮食作物种植面积的持续增长、单产的提升以及脱硝政策的变化使得尿素需求快速增长，近五年复合增速在6%附近。但展望明年，尿素需求增速可能会回归至4%左右，主要原因在于粮食作物种植面积增长节奏正在放缓，单产提升带来的部分需求增量或被种植结构潜在变化所冲抵，火电脱硝政策变化带来的增量逐步达峰。另外需警惕硫酸铵供应快速增长背景下，其对尿素需求的挤占效应。
　　★扩能高峰期未结束，供应端压力逐步显性化
　　今年下半年，随着多套新装置集中释放，尿素供需过剩压力在出口受限的背景下逐步显性化。而展望2025年，新疆、陕甘、江苏等地区仍有新装置即将投放，未来2至3年间预计仍将新增约1000万吨/年以上尿素产能。2024-2026年尿素行业产能年化复合增速预计约为6.6%。若尿素价格中枢维持24年的状态，并考虑成本端下移问题，则明年尿素产量可能突破6900万吨，同比增速约为7.5%。
　　★出口政策预期仍为最大的不确定性因素
　　今年出口的长时间收紧加速了工厂的累库，而明年出口政策仍为“黑箱”，我们在此仅做出几点探讨：①明年可能至少要出口500万吨尿素，才有望扭转供需平衡表。②“化肥保供稳价”仍为政策主基调，出口的实质性放开可能要等到春耕基本结束后，且全面放开概率极低。但若明年上半年尿素价格下行过低，则出口信号的释放可能会略有提前。③明年下半年若俄罗斯、伊朗装置如期投放，则国际尿素供需将进一步宽松；但明年印度招标量可能略多于今年。
　　★投资建议
　　从总量逻辑上看，若明年实际出口量不及预期，则需要通过压降尿素估值中枢来压低行业开工率，以实现新的供需平衡。考虑到明年动力煤中枢或较今年下移70元/吨，则尿素价格可能需要阶段性击破1600元/吨以倒逼减产。从运行节奏上看，25年尿素盘面价格可能呈现如下状态：低位震荡运行—需求阶段性提振叠加出口信号释放，出现脉冲式上行—预期兑现后震荡整理—实际出口量不及预期/放开出口后继续累库—再次开始杀估值，挤压边际产能。
　　★风险提示
　　出口政策超预期变化，煤炭或天然气价格大幅波动。