公司1H24收入符合此前公告，净亏损好于预期。维持“买入”评级和目标价60港元。
　　 1H24收入符合此前公告，净亏损好于我们预期：1H24公司实现总收入人民币39.5亿元（+46.3% YoY, +12.8% HoH），其中产品收入为38.1亿元（+55.1% YoY, +16.5% HoH），符合此前公告报道的产品收入。经调整non-IFRS净亏损为1.6亿元（-15.9% YoY, -50.6% HoH），好于我们预期和市场预期，主要由于收入好于我们先前预测、毛利率好于预期、非经营性项目其他收入和其他收益高于我们先前预测。EBITDA亏损进一步缩窄至1.61亿元，同比下降40%，环比下降51.7%，亦好于我们预期。
　　产品收入靓丽增速进一步显示公司强大的商业化能力。产品收入的靓丽增速得益于Tyvyt和3款生物类似药的强劲增长及其他新上市产品不错的增速（例如：赛普替尼和希冉择），叠加1H23基数较低（由于受到部分新冠影响）。根据礼来口径，Tyvyt上半年销售额约17亿元（约占上半年产品收入45%），同比提升约47%，环比提升约5%。扣除Tyvyt收入，我们测算出其他产品上半年销售收入约为21亿元，约占上半年销售收入55%，同比上升约60%，环比上升约37%。管理层表示，3款生物类似药已成为公司第二大收入增长驱动力，主要得益于先发优势和广泛的医院覆盖，其次新上市药物赛普替尼（RET抑制剂，2023年3月首发上市）和希冉择（VEGFR2,2022年11月首发上市）收入增速也不错。得益于更多创新药物的获批和收入规模的进一步增长，公司产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至82.2%(+2.8 ppts YoY/+1.5 ppts HoH）。
　　公司重申中长期指引，2025年有信心EBITDA盈亏平衡；我们预计下半年收入同比增速约为30%：公司重申其中长期指引，即2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡，2027年实现200亿元收入。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引。得益于1H24的强劲增速，同时留意到2H23为高历史基数，我们认为2024下半年有望实现约30%的收入增速。此外，公司上半年研发费用为人民币14亿元（+51.6%YoY,+7.3% HoH），预计全年研发费用预计在接近4亿美金左右。另外，尽管综合业务线将于明年迎来更多产品获批，但公司表示肿瘤管线销售运营效率将进一步提高，在收入规模持续扩大背景下，销售行政费用率有望在2H24和未来进一步下降。
　　公司亦更新了其研发管线的进展：对于备受关注的IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)，管理层表示将于WCLC大会公布IBI3633mg/kg剂量更新1b期肺癌数据、ESMO大会公布更新1期结直肠癌数据。另外，IBI363海外临床也正在进行中，澳洲1期临床试验（n=84）已经入组超过40人，美国2期试验(n=160)也已于上半年开启。管理层亦分享了关于CLDN18.2资产的注册开发策略，CLDN18.2 ADC预计注册临床研究将聚焦于2线或者末线胰腺癌，而CLDN18.2 TCE预计将通过联用做一线胰腺癌适应症。早期管线方面，IBI3002 (IL4Rα/TSLP)有望实现更广谱更强效的作用，将是未来自免领域重点推进分子之一，目前正在澳洲开展临床1期；IBI3016(AGF siRNA)已于8月推进临床1期试验，1期数据或将于明年披露。
　　2H24年/2025年初主要催化剂包括：1）1-2款药物获批：IBI344（ROS1，预计于2H24获批）、玛仕度肽（GLP-1R/GCGR,最快可于2025年初获批）；2）1-2款款药物递交NDA：IBI112 (IL23p19)、IBI310(CTLA-4)；3）肿瘤管线重要数据读出：IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)临床1期更新肺癌数据（含3mg/kg,预计WCLC’24）、临床1期更新结直肠癌数据（含3mg/kg，预计ESMO’24）及1b期更新黑色素瘤数据（含3mg/kg）；IBI343 (CLDN18.2 ADC)临床1b期更新胰腺癌数据；达伯特（KRASG12C）关键2期肺癌数据（预计WCLC’24）、1b期更新结直肠癌数据（预计CSCO’24）；IBI354（HER2 ADC）临床1期乳腺癌、其他妇科及胃肠道肿瘤（预计ESMO’24）；4）CVM重要数据读出：玛仕度肽（GLP-1/GCGR）临床3期DREAMS-2试验糖尿病适应症完整数据读出，替妥尤单抗（IGF-1R）临床3期RESTORE-1试验甲状腺眼病适应症完整数据读出，IBI112（IL-23P19）临床2期银屑病、溃疡性肠炎顶线数据读出，IBI302 (VEGF/C) 8mg临床2期数据读出。
　　维持“买入”评级和目标价60港元：根据更新的财务数据，我们将2024年经调整Non-IFRS净亏损预测缩窄19%，将2025年和2026年经调整Non-IFRS净利润分别上调，主要由于上调收入预测、上调毛利率、轻微上调研发费用及下调行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们维持公司“买入”评级和目标价60港元不变。
　　投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。