1H24经调整净亏损收窄好于市场预期，产品销售强劲增长、运营效率继续提升。我们上调2024-26年收入预测2-8%，上调目标价至60.0港元。
　　1H24整体超预期，产品线不断丰富驱动成长能见度，上调目标价：1H24公司总收入同比增长46%至39.5亿元（人民币，下同），其中产品收入38.1亿元，我们预计增长来自：1）PD-1销售同比增长50%左右至17亿元以上；2）生物类似药产品组合持续替代原研市场份额。公司运营效率进一步提升，1H24经调整毛利率提升1.8ppts，经调整销售费用率（占产品收入比重）和管理费用率（占总收入比重）分别下降5.9ppts/4.9ppts，经调整净亏损收窄至1.60亿元（1H23：1.90亿元），好于市场预期。经调整研发费用同比增57%（1H23为低基数，环比2H23基本稳定），公司预计全年研发开支近4亿美元。截至1H24末现金储备101亿元，公司预计2025年实现EBITDA层面盈亏平衡。8月KRASG12C获批后，公司现有11款商业化产品；随着至少7款产品有望在2H24-2027年间上市，包括潜在重磅单品玛仕度肽，公司重申2027年产品收入达到200亿元的指引。
　　管线布局策略清晰，2H24数据密集发布：我们认为，公司庞大而差异化的管线布局、多样化的产品开发策略将持续巩固其行业龙头地位：1）肿瘤领域坚持“IO+ADC”策略：作为IO基石产品，PD-1的生命周期管理将持续探索结直肠癌、围手术期肺癌等大适应症，潜在下一代IO重磅品种IBI363（PD-1/IL-2双抗）初步数据优异（我们此前的报告）；ADC布局差异化TOPOi技术和下一代双抗ADC。2）综合领域玛仕度肽即将于2025年获批减重和降糖适应症，MASHIND已获批、OSA和HFpEF在计划中；眼科、自免首款产品IGF-1R和IL-23p19也将有望于2025年上市。3）早期管线：每年6-8个新分子进入临床开发。2H24重点关注的数据读出包括：IBI363肺癌/结直肠癌/黑色素瘤I期、CLDN18.2 ADC胰腺癌Ib期、玛仕度肽头对头度拉糖肽III期、IGF-1R甲状腺眼病III期等。