核心观点
　　自2023年7月份提出“一揽子化债”以来，至今已近一载，在控增量的政策指引下，城投债规模迎来近十年最低增速。我们预计未来城投存量债务延续压降的概率较高，机构面临“缺收益+缺资产”的抢筹行情，城投利差大概率难以出现反转。
　　城投债的边际变化
　　1、存续债规模增长放缓，增速历年最低：
　　1）自“一揽子化债”政策推出以来，2023年城投债规模增速降至近十年来的最低值5.6%，此后在政策端持续收紧之下，城投债规模出现压降。2024年5月底的城投债余额为15.35万亿元，较2023年底下降0.71%，为2015年以来的首次下降。
　　2）城投平台通过非债券渠道新增债务，截至2024年5月底，发债城投有息债务总额60.48万亿元，较2023年底增长3.14%，考虑到同期末城投债增速仅为-0.71%，因此其他包括银行贷款和非标在内的非债券渠道贡献了有息债务的增量。在政策进一步收紧趋势之下，2024下半年银行贷款和非标等非债券渠道可能面临监管压力，城投有息债务总量增速或在当前基础上边际下降。
　　3）地方政府债接续发力，地方债务加速向表内靠拢，2023年末地方一般债和专项债的增速分别为9.11%和20.3%，明显超过城投债增速，同期末城投平台债务在测算的地方整体债务中所占比重下降至59.11%，同比降幅达到1.81个百分点，为2020年以来的最大降幅，政府一般债和专项债等“表内”债务占比加速提升。
　　2、省际间节奏存在差异：1）重点省份城投债余额持续压降，考虑到城投政策较大概率维持严监管思路，2024下半年重点省份城投债余额可能延续此前趋势，降幅或保持在1~2%区间。2）非重点省份城投债波动下降，24Q2再度负增，反映出政策层面仍未放松，存量规模或在高位小幅震荡下行。
　　3、城投债净融资情况：化债政策出台后，城投债净融资并未立即转负，2023年10月份开始，伴随发债审核趋严，城投债月度净融资额开始快速下降。在政策无重大变化之前，城投债净流出趋势或难有改善。
　　哪些主体存量债规模下降最多？
　　1、经济强省和化债推进较快省份城投债压降较多。2024年初以来，城投债余额下降最多的30家主体主要分布在广东、江苏、浙江、北京等经济发达区域，以及湖南、天津和贵州等化债推进较快的省份。其中，津城建存量债券余额降幅最大，其次是郑州港投和广州地铁。
　　2、大部分主体债券利差较2024年初大幅收窄，当前处于历史分位数的低点。城投债规模降幅最大的30家主体中，贵州水投1年期债券利差较2024年初走扩超过20bp，而同期所有主体3年期债券利差均较年初压缩，市场对于拉久期的意愿较足。
　　本轮特殊再融资债券发行情况：向重点省份倾斜
　　1、年初以来仅天津和贵州发行特殊再融资债券。截至2024年6月25日，天津和贵州分别累计发行特殊再融资债券1749亿元、2888.8亿元；2024年以来，天津和贵州分别发行462.67亿元、624.99亿元。
　　2、特殊再融资债券的发行推动城投平台“提前兑付潮”。2023年10月开始，伴随特殊再融资债券的发行，城投债市场出现了一波“提前兑付潮”。提前兑付金额较大的省份包括内蒙古、吉林、广西、贵州、辽宁和黑龙江，提前兑付率均超过6%。
　　风险提示
　　化债政策超预期；城投债统计口径差异可能导致的数据偏误