本报告导读：
　　美联储认为当前货币政策有限制性但还需更多时间，美债的关键在降息开启的时点；6月下旬到整个三季度降息预期仍将保持摇摆、对应长端美债行情波动或强于趋势。
　　摘要：
　　美国5月CPI读数如期回落，住房外超级核心服务通胀转负。总体来看，环比增速进一步放缓叠加基数影响下美国5月CPI同比增速继续走低，去通胀方向较为明确。结构上看：（1）能源价格环比回落、食品价格小幅回升；（2）核心商品环比跌幅继续收窄、二手车价格环比转涨；（3）住房通胀粘性较强、住房外的超级核心服务通胀转负。运输服务分项（主要是机票和车险）和娱乐分项是超级核心服务通胀放缓的主因，但需注意上述分项的变化可能仍偏波动性。
　　点阵图下调年内降息指引至1次，美联储或继续倾向于熨平波动。6月FOMC会议中较为重要的增量信息是点阵图的变化，对2024年内降息幅度的指引从3次下调至1次。此外，经济展望中对2024全年GDP增速的预期保持在2.1%，对2024年PCE和核心PCE的预期均上调0.2个百分点。我们此前在报告中多次表述过通胀数据与美联储表态倾向的动态关系：通胀数据走强则美联储相对市场偏鸽、通胀数据平稳则美联储相对市场偏鹰。现阶段美联储的思路依然是认为当前的货币政策对通胀有限制性、但还需要更多时间。此外，本次点阵图中长期中性利率上调了25bp，虽然鲍威尔在问答中表述长期中性利率是一个理论概念、“并不能让你了解短期内的适当政策”，但后续降息进程中长期中性利率的抬升将对应本轮降息的整体幅度收窄。
　　美债的关键在降息开启的时点。现阶段市场对美联储年内将开启降息的判断基本较为一致，市场的分歧主要在于对年内首次降息时点的分歧上。当前美国劳动力市场供需边际缓解但并未明显走弱，对应的是核心通胀下行斜率可能依然偏慢；3%以上的美国CPI同比读数与美联储既定目标仍有差距，降息的开启时点可能在2024年末。我们认为6月下旬到整个三季度降息预期仍将保持摇摆、对应的可能是长端美债行情波动强于趋势。后续美债市场最大的风险来自于市场抢跑计入太多的降息预期，长端美债利率快速下行弱化对通胀的限制性、美联储表态明显转鹰推动行情回摆。
　　人民币对美元汇率跟踪：过去一周人民币汇率走势偏弱，在岸即期汇率多数时间在7.25上方偏弱运行。尽管10年美债利率有所下行，但外汇市场情绪并未有明显改善。端午节后第一个交易日（6月12日）中间价调贬29个基点至7.1135，逆周期因子发力提升但节奏或略滞后，中间价对在岸汇率上界的硬性约束并未随中间价的调贬而缓解。往后看，为了稳定外汇市场预期，对冲政策或还将进一步发力，在美联储降息落地之前10年美债利率难以大幅下行，国内货币政策宽松空间仍然有限。
　　风险提示：美国高利率对通胀压制力度高于预期；美联储降息节奏快于预期；美国金融系统风险意外暴露。