市场表现：大类资产方面，资产多数下跌：债市、A股小盘走平，A股大盘和商品普遍下挫。商品内部，焦炭、油品领涨，锰硅、白银领跌。
　　一、本周生猪、天然橡胶、人工橡胶、欧线以及继续创新高，白糖创新低。从创新高的力度来看，欧线>人工橡胶>天然橡胶。结合量价来看，锰硅放量下跌、焦煤缩量上涨。
　　二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型已经在上个月末给出商品上升趋势中断的预警，上周商品整体回落明显。金工的模型在本轮是有效的，因为这一轮上涨并非是产业链定价而更多是情绪推动，那一定可以从量价上找得到蛛丝马迹。
　　宏观逻辑：全球通胀预期再起，海外补库，国内政策预期进一步强化，商品整体仍易涨难跌，但短期做多情绪已经退潮。
　　一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。市场很期待7月党的二十届三中全会，新的市场驱动可能在会议前后酝酿。
　　二、海外，6月FOMC传递信息较少，而美国非农超预期使得降息预期一推再推，美元走强而贵金属显著承压。2024年5月非农就业人数新增27.2万人，前值17.5万人；失业率反弹至4.0%，前值3.9%。分行业来看，休闲和酒店业出现反弹；科学和技术服务岗位新增3.2万人，教育和医疗服务以及政府部门对整体非农新增的拉动占比近半，采矿业、耐用品行业、临时支持服务业持续降温。我们认为，就业市场再平衡持续进行，叠加核心PCE同比难以立即降至2%，美国降息预期会一推再推。但美国的加息没改变美国宽松的金融条件，在于其财政的发力和世界其他地区货币的涌入，全球也依旧处于相对宽松的环境中，在优质资产相对匮乏的情况下，流动性外溢到商品板块的大背景并未改变。
　　三、国内，票据融资仍是信贷增长的主要支撑：5月，短/中长期贷款分别新增-957亿（五年同期平均+2,946亿）、5514亿（五年同期平均+8,820亿）；票据融资新增3572亿（五年同期平均+2,360亿）。社融方面，政府融资再挑大梁：5月社融新增2.07万亿，增速8.4%（前值8.3%），其中政府债券新增1.2万亿，贡献当月增量的59.2%。流动性方面，“挤水分”还在持续进行：受规范手工补息影响，M1继续下沉，5月M1同比-4.2%，M2同比+7%。结合货币当局表态看，社融和经济数据较符合上层预期。因此，大规模的刺激政策或许还要再等些时日。
　　四、从中观数据来看，近期地产景气度继续下行。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。
　　板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。
　　1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。
　　2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。
　　3.农产品：1）油脂偏强，短期震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。2）蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。3）玉米新麦增储，余粮减少，成本支撑，震荡偏强。4）生猪需求转弱，震荡偏弱；鸡蛋需求转弱，梅雨季节，震荡偏弱。5）白糖供应增加，需求企稳，偏弱运行。
　　风险提示：
　　金融系统恐慌。