核心观点
　　交易盘参与50Y特别国债上市发行机会有限，主要参与机会还在以保险为代表的配置盘。
　　30Y特国2400001上市后，新老券利差震荡波动为主，利差并没有趋势性走阔。
　　受到央行对长债风险关注的影响，近期30Y国债活跃券运行区间下限点位难以突破2.50%，而随着2400001存续规模逐渐变大，近期切换成活跃券的概率变大，因此市场对于央行关注长债风险的担忧对冲了流动性溢价压缩的利好。
　　二级市场成交数据印证上，在30Y特国上市后，基金和其他资管产品等典型交易盘对20-30Y国债买入规模明显增加；但结构上看，先大幅买入新债，后切换成大幅买入老债，对新债的参与意愿有所减弱。
　　20Y特国2400002上市后，收益率明显跑赢超长端其他关键个券，但并没有带动老券收益率下行。
　　主要原因有二：1）20Y特国发行前定价锚参考意义有限。由于当前存续的20年中，财政部上一次发行是在2015年，当前存续期限仅剩11.28年；而当前剩余期限在20年附近的都是发行期限为30年的国债品种，因此对20Y新发特国的参考意义均有欠缺。2）交易盘迅速定价流动性溢价压缩的机会。存续期限在10-20Y的老券二级市场定价非常不活跃，但是20Y特国上市以后，基金对10-20Y国债新券的二级市场净买入规模显著增加，20Y特国总发行规模预计不小，个券存续规模变大预计将带动个券活跃度提升。
　　当前，20Y特国收盘价走势已连续两个工作日贴近存续期限更长的140016；且考虑到后续基金买入力量的逐渐放缓，20Y特国继续大幅压利差的空间或已较小。
　　交易盘参与50Y特国上市发行的机会有限，主要参与机会还在以保险为代表的配置盘。
　　50Y新老券利差现象并不明显，利差整体窄幅震荡为主，新老券间走势基本贴近。我们判断，主要有两点原因：1）50年国债的主要持有方为保险，基金等交易盘参与的意愿明显更弱，参考图9，50Y新券、次新券和次次新券的单日成交规模非常小，和30Y国债个券相比差距明显，因此做交易的难度非常大；2）由于成交笔数小，单笔成交受个别因素影响明显，故新老券利差波动不具有典型规律。
　　此外，2400003单只券规模大概率不会显著超预期。假设续发规模和首发规模保持一致，本次2400003总发行规模预计为1050亿，而前期发行的230007、220015、210003规模分别约920亿、1000亿和1170亿，与本次规模基本接近，同20年新券上市后压流动性利差的逻辑差异较大。
　　再者，以30Y国债活跃券230023为参照系。经过4月至5月下旬50Y国债个券与230023利差的显著压缩，5月下旬以来利差已接近低位并以震荡为主，目前再度压利差的空间也较为有限。
　　风险提示
　　宏观经济政策出现超预期边际变化；机构行为大幅趋同并形成负反馈。