核心观点
　　5月新增非农就业数据超预期，暂时中断5月以来经济数据持续走弱而支撑降息的趋势，美联储或需要更长时间以观察经济主线脉络。“以空间换时间”的预期管理思路下，短期10年美债或在4.3%-4.7%宽幅震荡，9月后美联储政策或初见端倪，若降息信号明确，10年美债有望形成趋势下行。
　　第一层背离：劳动力市场内部冷热分化
　　5月新增非农就业超预期与失业率上行同时出现，我们认为或可从以下方面进行理解：一是非农数据与失业率分别来自CES调查和CPS调查，两者统计口径存在差异，农业就业人数环比走低、多职业者数量上升或可部分解释造成CES调查数据强于CPS调查数据的原因。二是失业率的超预期上行或也与劳动力人口下滑有关。5月劳动力人口环比减少25万人，主要集中于20-24岁、55岁及以上两个年龄区间，而20-24岁就业人数同样环比减少47.4万人。综合各项数据，我们可以勾勒出职位空缺数量减少→就业难度增加→初入劳动力市场的年轻人群体由于职业技能水平有限、经验较少等原因难以找到合适工作，或面临裁员风险→年轻人群体失业率上升→部分失业人群选择退出劳动力市场的整体状况，反映出美国劳动力市场所可能存在的结构性问题。
　　第二层背离：其他经济数据偏弱，非农偏强
　　非农数据公布前，其他各项经济数据纷纷指向美国经济降温、通胀回落，新增非农就业数据大超预期，与其他数据相比显得“格格不入”，对此，我们认为：1、仅凭新增非农就业数据超预期或许很难说明美国经济有多好，但可以在一定程度上表征美国经济“没有预想中那么差”；2、非农数据超预期反弹，造成经济数据走弱的趋势出现阶段性中断，美联储或许需要更长时间进行数据观测以决定货币政策如何选择。直观来看，非农数据公布后，CMEFedWatch数据显示，美联储9月降息的概率由55.37%下降至46.59%，维持利率不变的概率由31.32%上行至49.55%，市场一致预期的首次降息时点再度推迟至11月。
　　经济主线下政策扮演反向对冲角色，9月后或出现趋势信号
　　5月以来，10年美债整体呈现“W型”走势，背后反映出美国经济边际降温、下行力量逐步集聚与美联储鹰派发言以进行反向对冲的两者博弈。我们认为，“以空间换时间”或是美联储预期管理政策思路下的重要考量，一方面，美联储需要时间观测经济主线脉络，另一方面，在政策选择未明确前，美联储或不希望市场过度投机押注，所以通过人为发声等方式有效引导市场预期、使美债利率运行在合理区间，不失为一种良好选择。
　　往后看，我们认为，短期10年美债或在4.3%-4.7%区间内宽幅震荡，破位或需额外驱动。9月后美联储政策路径或初见端倪，若降息基础不断夯实，10年美债有望形成下行趋势，全年1次降息前提下年内低点或看至4.1%。
　　风险提示
　　对美联储政策认知可能存在偏颇；美国宏观经济或发生超预期变化；美国大选存在较大不确定因素。