事件：公司发布2024年第一季度业绩。24Q1实现收入20.0亿美元，同比-4.9%，其中制造业务收入同比-0.1%；实现归母净利润1.0亿美元，同比+96.6%，其中制造业务利润同比+175.8%。
　　制造业务量增价减，收入降幅明显收窄：24Q1制造业务收入12.5亿美元，同比-0.1%，降幅收窄明显，其中1、2、3月分别同比+12.5%/-12.2%/+0.2%。按量价拆分看，平均ASP/量分别同比-9.2%/+9.1%，其中出货量改善主因海外品牌去库基本结束下订单改善，价格下滑主因基数较高及产品组合变化。分地区看，美国、欧洲、中国大陆、其他地区收入分别同比+2.9%、-5.5%、+18.4%、-7.8%，其中美国地区自22Q4以来收入首次转正、欧洲降幅收窄。
　　订单改善下产能利用率提升，经营正杠杆下盈利提升明显：24Q1订单量改善下产能利用率同比提升16个点至88%，进而带动毛利率修复3.5个点至20.3%，经营效率提升叠加费用管控驱动下期间费用率下滑2.1个点至11.9%。OPM提升5.5个点至8.4%。
　　订单能见度明显改善，预计全年订单量增长中高单位数：目前随着海外运动品牌库存基本趋于健康，品牌客户订单能见度明显改善，预告订单实现率呈正向趋势，管理层维持全年订单量中高单位数增长的预期。考虑到此前ASP基数较高及当下消费趋势两极化，我们认为价格略有压力。
　　宝胜业务受线下客流恢复不及预期，复苏较弱但经营质量稳健：宝胜24Q1收入54亿元人民币，同比-7.5%，其中1、2、3月分别同比-25.8%、-6.7%、-7.5%。分渠道看，线下门店/线上分别同比-12%/+3%，线下客流较弱导致流水略不及预期。但公司库存维持健康水平，折扣同比提升低单位数，然而由于毛利率较低的线上、加盟业务占比提升，导致24Q1宝胜毛利率同比-0.4个点至33.2%。但持续费用管控及精实管理下OPM下滑0.5个点至3.4%。
　　投资评级与估值：2024年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长；旗下宝胜业务有望受益于国际品牌在大中华区业绩改善而逐步复苏。中长期来看，公司作为运动品牌制造商&经销商龙头，深度绑定头部运动品牌建立高粘性，有望持续受益于行业β。我们预计24-25年公司归母净利润3.5、3.8亿美元，同比+27%、+8%，当前股价对应24年P/E为9x，在运动制造订单持续改善背景下具备一定安全边际；若按23年分红率预估，当下股息率约7%。我们给予公司“推荐”评级。
　　风险提示：海外品牌去库不及预期；产能扩张不及预期；劳动力成本上升。