公司公布2022 年业绩，单看制造端业务，2022年营收62.0亿美元，同比+26.2%；毛利11.4亿美元，同比+50.2%，毛利率18.4%；归母净利润2.9亿美元，同比+257.0%。单看制造端Q4，营收同比增12.1%至14.1亿美元；毛利同比增长34.8%至2.7亿美元，毛利率19.2%；经营利润同比增长392.8%至6860.2万美元，经营利润率4.9%；归母净利润同比减少28.6%至2729.7万美元。
　　我们对裕元制造端业务的点评如下：22Q3中开始，美国品牌方在库存高位压力下，开始调整订单，导致Q4旺季不旺，Q4出货量环比传统淡季Q3下滑13.3%，但在低基数下，同比略有增长0.7%，同时公司重视高附加值订单的获取，Q4 ASP再创历史新高，同比增长11.3%，Q4营收同比增长12.1%。全年营收同比增长26.2%至62.0亿美元。
　　——分生产地，需求不足下，22Q4印尼出货量同比下滑9.2%；低基数下，越南出货量同比增长44.5%；中国出货量同比下滑56.9%。全年印尼出货量增长9.7%。
　　——分销售区域，主要是美国需求明显放缓，22Q4美国营收同比下降10.0%。
　　——拆分量价，2022年出货量同比+14.4%，ASP同比+12.0%至20.9美元/双。
　　全年毛利率提升2.9ppt至18.4%，已经基本恢复至2019年水平。
　　公司持续降本增效，经营质量明显提升。全年销售及管理费用率同比下降2.2ppt至10.0%，净开支费用率下降0.3ppt至2.7%，经营利润率与净利率均恢复至近五年的最高水平，分别达到5.7%和4.5%。
　　运营效率提高，营运资金天数同比下降20天至80天。
　　我们的观点：短期看海外库存周期，当前美国已经进入“被动补库存-主动去库存”主动去库阶段的末期，下半年有望进入“被动去库存-主动补库存”的补库阶段。
　　中期看海外经济周期，美联储加息接近末期，美国经济衰退压力仍在，这对我国纺织制造出口增长带来持续的下行压力。
　　目前公司两大客户库存拐点已现，预计下半年将恢复至健康水平，但考虑到品牌客户库存仍处高位、全球经济面临下行压力的大环境，下半年订单能见度仍然有限，公司将继续着重降本增效，推进智能工厂建设，动态调整产能计划和费用开支，保持利润率的稳健。
　　我们调整公司的盈利预测，预计裕元制造端业务23/24/25年营收分别为55.8/60.3/65.1亿美元，同比分别为-10.0%/+8.0%/+8.0%，归母净利润分别为2.4/2.9/3.1亿美元，同比分别-17.2%/+22.6%/+7.8%；宝胜国际23/24/25年营收分别为223.7/246.0/270.6亿元，同比分别+20.0%/+10.0%/+10.0%，归母净利润分别为4.3/5.7/7.1亿元，同比分别+379.9%/+34.2%/+22.7%；集团23/24/25年整体营收分别为89.1/96.8/105.3亿美元，同比分别-0.7%/+8.7%/+8.8%；归母净利润分别为3.0/3.8/4.2亿美元，同比分别+1.9%/+25.0%/+11.1%，维持“增持”评级，目标价13.0港元。
　　风险提示：订单不及预期，产能扩张不及预期，疫情反复
　　

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId纺织服装investSuggestion00551HK裕元集团dyCompany港股通沪深investSdyStockco增持维持uggestidetitleonChan订单能见度尚不清晰ge目标价130港元createTime12023年3月18日现价1092港元公投资要点summary预期升幅189公司公布2022年业绩单看制造端业务2022年营收620亿美元同比262司毛利114亿美元同比502毛利率184归母净利润29亿美元同比跟2570单看制造端Q4营收同比增121至141亿美元毛利同比增长348踪至27亿美元毛利率192经营利润同比增长3928至68602万美元经营市场数据marketData利润率49归母净利润同比减少286至27297万美元报日期20230317我们对裕元制造端业务的点评如下22Q3中开始美国品牌方在库存高位压力告收盘价港元1092下开始调整订单导致Q4旺季不旺Q4出货量环比传统淡季Q3下滑133但在低基数下同比略有增长07同时公司重视高附加值订单的获取Q4ASP总股本亿股16再创历史新高同比增长113Q4营收同比增长121全年营收同比增长流通股本亿股16262至620亿美元净资产亿美元42分生产地需求不足下22Q4印尼出货量同比下滑92低基数下越南总资产亿美元79出货量同比增长445中国出货量同比下滑569全年印尼出货量增长97分销售区域主要是美国需求明显放缓22Q4美国营收同比下降100每股净资产美元260拆分量价2022年出货量同比144ASP同比120至209美元双数据来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理全年毛利率提升至已经基本恢复至年水平29ppt1842019公司持续降本增效经营质量明显提升全年销售及管理费用率同比下降relatedReport22ppt相关报告至100净开支费用率下降03ppt至27经营利润率与净利率均恢复至近五裕元集团跟踪报告持续降本年的最高水平分别达到57和45增效制造端利润率环比再提升运营效率提高营运资金天数同比下降20天至80天20221113我们的观点短期看海外库存周期当前美国已经进入被动补库存-主动去库存裕元集团跟踪报告制造端利主动去库阶段的末期下半年有望进入被动去库存-主动补库存的补库阶段润率环比继续提升20220813中期看海外经济周期美联储加息接近末期美国经济衰退压力仍在这对我国裕元集团跟踪报告费用压缩纺织制造出口增长带来持续的下行压力超预期招工顺利20220514目前公司两大客户库存拐点已现预计下半年将恢复至健康水平但考虑到品牌裕元集团跟踪报告产能已恢复正常启动产能扩充规划客户库存仍处高位全球经济面临下行压力的大环境下半年订单能见度仍然有20220316限公司将继续着重降本增效推进智能工厂建设动态调整产能计划和费用开裕元集团跟踪报告产能正逐支保持利润率的稳健步恢复20211114我们调整公司的盈利预测预计裕元制造端业务232425年营收分别为裕元集团跟踪报告产能受疫558603651亿美元同比分别为-1008080归母净利润分别为情扰动20210814242931亿美元同比分别-17222678宝胜国际232425年营收分裕元集团跟踪报告产效稳步别为223724602706亿元同比分别200100100归母净利润分别提升复苏处于正轨Q1为435771亿元同比分别3799342227集团232425年整体营收20210517分别为亿美元同比分别归母净利润分别为裕元集团跟踪报告Q3业绩小8919681053-078788幅改善20201116裕元集团跟303842亿美元同比分别19250111维持增持评级目标价踪报告Q4扭亏重返增长130港元20210331风险提示订单不及预期产能扩张不及预期疫情反复主要财务指标emailAuthor会计年度20222023E2024E2025E海外纺服研究营业收入百万美元89708905968410531分析师韩亦佳同比增长51-078788SFCBOT963归母净利润百万美元296302378420同比增长SACS0190517080003157519250111毛利率238248251253hanyijxyzqcomcnROE72626775每股收益美元018019023026市盈率76745953来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级报告正文公司公布2022年业绩营收897亿美元同比51毛利214亿美元同比43毛利率同比下降02ppt至238归母净利润30亿美元同比15752022年制造端营收620亿美元同比262毛利114亿美元同比502毛利率184归母净利润29亿美元同比2570单看制造端Q4营收同比增121至141亿美元毛利同比增长348至27亿美元毛利率192经营利润同比增长3928至68602万美元经营利润率49归母净利润同比减少286至27297万美元我们对裕元制造端业务的点评如下22Q3中开始品牌方在库存高位压力下开始调整订单导致Q4旺季不旺Q4出货量环比传统淡季Q3下滑133但在低基数下同比略有增长07同时公司重视高附加值订单的获取Q4ASP再创历史新高同比增长113Q4营收同比增长121全年营收同比增长262至620亿美元分生产地需求不足下22Q4印尼出货量同比下滑92低基数下越南出货量同比增长445中国出货量同比下滑569全年来看印尼出货量增长97分销售区域主要是美国需求明显放缓22Q4美国营收同比下降100营收占比下降至28欧洲中国大陆营收分别同比增长172230拆分量价2022年鞋产量27亿双同比增加144高端产品占比明显增加ASP提升至209美元双同比增长120分品类运动户外鞋品类依旧为需求最高品类2022年运动户外鞋营收同比增长300至489亿美元占比79休闲鞋营收82亿美元同比增长186全年毛利率提升29ppt至184已经基本恢复至2019年水平主要是越南生产运营恢复正常前三季度订单饱满下产能利用率和产效同比普遍提升全年产能利用率基本恢复至2019年水平以及销售规模回升带来的杠杆效益影响公司持续降本增效经营质量明显提升全年销售及管理费用率同比下降22ppt至100净开支费用率下降03ppt至27经营利润率与净利率均恢复至近五年的最高水平分别达到57和45运营效率提高营运资金天数同比下降20天至80天其中库存周转天数同比下降22天至54天应收账款周转天数同比下降10天至48天应付账款周转天数下降12天至22天请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级我们的观点短期看海外库存周期当前美国已经进入被动补库存-主动去库存主动去库阶段的末期下半年有望进入被动去库存-主动补库存的补库阶段中期看海外经济周期美联储加息接近末期美国经济衰退压力仍在这对我国纺织制造出口增长带来持续的下行压力目前公司两大客户库存拐点已现预计下半年将恢复至健康水平但考虑到品牌客户库存仍处高位全球经济面临下行压力的大环境下半年订单能见度仍然有限公司将继续着重降本增效推进智能工厂建设动态调整产能计划和费用开支保持利润率的稳健我们调整公司的盈利预测预计裕元制造端业务232425年营收分别为558603651亿美元同比分别为-1008080归母净利润分别为242931亿美元同比分别-17222678宝胜国际232425年营收分别为223724602706亿元同比分别200100100归母净利润分别为435771亿元同比分别3799342227集团232425年整体营收分别为8919681053亿美元同比分别-078788归母净利润分别为303842亿美元同比分别19250111维持增持评级目标价130港元风险提示订单不及预期产能扩张不及预期疫情反复请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司跟踪报告评级资产负债表单位百万美元利润表单位百万美元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产4144585363776301营业收入89708905968410531存货1625235324772617营业成本-6833-6696-7253-7863应收贸易款项1431167118121966毛利2137220924312668货币资金1018175920181649销售经销及行政0-1708-1819-1985其他69707070费用其他收入及开支净非流动资产37924268409541270-105-118-131额物业厂房设备1871179015761563经营利润417396495552使用权资产58499110311076财务费用-68-64-64-64投资性房地产246259259259除税前溢利413385483541商誉260338338338所得税-120-76-96-110于联营公司之权益432432432432净利润293309387431于合营公司之权益184184184184少数股东损益-37912其它215275275275归母净利润296302378420资产总计7935101211047210428EPS美元018019023026流动负债2003253526582793应付贸易款项1223149516181753短期借款506574574574租赁负债113228228228合同负债73139139139其它88989898非流动负债1290157516161660主要财务比率长期借款929929929929会计年度2022A2023E2024E2025E租赁负债218500540585成长性其它143147147147营业收入增长率51-078788负债合计3293411042744453经营利润增长率1580-50249117本公司拥有人应占权益4190553957185482归母净利润增长率157519250111非控股权益453472481493盈利能力权益总计4642601061995975毛利率238248251253负债及权益合计7935101211047210428经营利润率46445152净利率333540416ROE72626775偿债能力53资产负债率4154064084275流动比率207231240226现金流量表单位百万美元速动比率126138147132会计年度2022A2023E2024E2025E营运能力次除税前利润413385483541资产负债率11100910营运资金的变动1941-979-341-370存货周转率37343031经营活动产生的净现金908-125591607每股资料美元投资活动产生的净现金-92-200-200-200每股收益018019023026融资活动产生的净现金-627-77-182-634每股净资产260344355340-货币现金净变动97188-402209-227估值比率倍货币现金期初值838101817592018PE76745953货币现金期末值1018175920181649PB054040039041请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内公中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级司股价或行业指数相对同期相关证减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5券市场代表性指数的涨跌幅其中A无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确股市场以沪深300指数为基准新三板定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级市场以三板成指为基准香港市场以恒推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数生指数为基准美国市场以标普500或行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国国际金融国际有限公司CICCHongKongFinance2016MTNLimited嵊州市交通投资发展集团有限公司南京溧水经济技术开发集团有限公司溧源国际有限公司ZhejiangKunpengBVICompanyLimited杭州上城区国有资本运营集团有限公司多想云控股有限公司长沙先导投资控股集团有限公司XLBVIINTERNATIONALDEVELOPMENTLIMITED龙口市城乡建设投资发展有限公司集友银行有限公司成都中法生态园投资发展有限公司盐城东方投资开发集团有限公司东方资本有限公司桐庐县国有资产投资经营有限公司润歌互动有限公司铜陵市国有资本运营控股集团有限公司政金金融国际BVI有限公司济南市中财金投资集团有限公司百德医疗投资控股有限公司江苏省溧阳高新区控股集团有限公司江苏中关村控股集团国际有限公司济南历城控股集团有限公司历城国际发展有限公司郑州地产集团有限公司绍兴市上虞区国有资本投资运营有限公司香港象屿投资有限公司厦门象屿集团有限公司江苏腾海投资控股集团有限责任公司连云港港口集团山海香港国际投资有限公司漳州圆山发展有限公司天津滨海新区建设投资集团有限公司兆海投资BVI有限公司镇江交通产业集团有限公司晋城市国有资本投资运营有限公司镇江文化旅游产业集团有限责任公司潍坊市城市建设发展投资集团有限公司郑州城建集团投资有限公司常德市城市建设投资集团有限公司HigherKeyManagementLimited广州产业投资基金管理有限公司江苏腾海投资控股集团有限公司江苏句容投资集团有限公司淮安市交通控股集团有限公司邵东市城市发展集团有限公司济南高新控股集团有限公司绍兴市柯桥区建设集团有限公司恒源国际发展有限公司宁波市海曙开发建设投资集团有限公司ShandongWonderlandHoldingLimited蓬莱阁烟台市蓬莱区旅游有限责任公司广州开发区投资集团有限公司绍兴市城市建设投资集团有限公司漳州市九龙江集团有限公司福建漳龙集团有限公司建发国际投资集团有限公司重庆市合川城市建设投资集团有限公司西安市灞桥投资控股集团有限公司香港国际青岛有限公司青岛城市建设投资集团有限责任公司成都经开产业投资集团有限公司湖州燃气股份有限公司新奥天然气股份有限公司新奥能源控股有限公司临沂城市发展集团有限公司临沂城市发展国际有限公司晋江市路桥建设开发有限公司CoastalEmeraldLimited山东高速集团有限公司重庆市南岸区城市建设发展集团有限公司曹妃甸国控投资集团有限公司太原国有投资集团有限公司青岛市即墨区城市旅游开发投请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司跟踪报告评级资有限公司漳州市交通发展集团有限公司无锡恒廷实业有限公司四海国际投资有限公司长沙金霞新城城市发展有限公司商丘市发展投资集团有限公司兰溪市交通建设投资集团有限公司岳阳市城市建设投资集团有限公司中国长城资产国际控股有限公司ChinaGreatWallInternationalHoldingsVILimited泰兴市襟江投资有限公司浙江长兴金融控股集团有限公司扬州经济技术开发区开发集团有限公司南京未来科技城经济发展有限公司珠海华发集团有限公司临沂投资发展集团有限公司甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司株洲市城市建设发展集团有限公司湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司江苏瑞科生物技术股份有限公司青岛胶州城市发展投资有限公司青岛市即墨区城市开发投资有限公司中州证券中原证券嵊州市城市建设投资发展集团有限公司兴业银行兴业银行股份有限公司香港分行绍兴市柯桥区国有资产投资经营集团有限公司周口市城建投资发展有限公司淮安市投资控股集团有限公司交运燃气有限公司环龙控股有限公司无锡市广益建设发展集团有限公司青岛开发区投资建设集团有限公司郑州航空港兴港投资集团有限公司中南高科产业集团有限公司中国景大教育集团控股有限公司建发物业发展集团有限公司福建省蓝深环保技术股份有限公司尚晋国际控股有限公司旷世控股有限公司宁波旷世智源工艺设计股份有限公司有投资银行业务关系使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司香港证监会中央编号AYE823于香港提供香港的投资者若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编200135邮编100020邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn深圳香港兴证国际地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼地址香港德辅道中199号无限极广场32楼全层邮编518035传真85235095929邮箱researchxyzqcomcn邮箱irxyzqcomhk请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-