信达生物2H23收入符合我们预期，由于经营效率的提高，净亏损好于我们预期。我们预计2024年收入同比增速约为25%。公司将心血管代谢、自身免疫、眼科三大业务合并为综合产品线，且新任的心血管代谢商业化负责人之前有着丰富的中国市场GLP-1推广经验，显示出公司正在稳步推进其非肿瘤业务商业化进程。受益于收入和运营效率的进一步提升，我们认为公司目前正有条不紊地走在其之前设立的盈利目标轨迹上（2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡）。重申我们的“买入”评级和首选股票推荐，上调目标价至60港元。
　　2H23收入符合预期，净亏损好于我们预期：2H23公司实现总收入人民币35亿元（51.3% YoY/29.7% HoH），其中产品收入为32.7亿元（55.9% YoY/33.1% HoH），符合我们预期。产品收入的靓丽增速得益于TYVYT新适应症加入医保的强劲增长及其他产品不错的增速。产品毛利率（以产品收入计）进一步上升至80.7% (+2.6 ppts YoY/+1.2 ppts HoH）。经调整non-IFRS净亏损为3.2亿元，好于我们预期，主要由于行政和销售费用低于预期。经调整non-IFRS净亏损较2H22缩窄76%，较1H23有所上升，主要由于1)下半年汇兑损益和上半年差约5亿元（2H232.17亿损失vs.1H232.78亿元收益);2）上半年收到2千万美元退税；3）下半年研发费用较上半年多出4亿元。
　　GLP-1商业化负责人从诺和诺德加盟，丰富经验有望帮助公司建立强大的心血管代谢商业团队：业绩会上公司宣布目前心血管代谢（CVM）业务线商业化负责人高总已于年初加入公司，之前高总负责诺和诺德中国区司美格鲁肽及相关产品的商业化。尽管时间线上司美格鲁肽减肥适应症预计将比玛士度肽早半年获批，高总认为减重这个庞大的市场可以容纳多个头部玩家，且玛仕度肽作为国产首个双靶点GLP-1拥有比司美格鲁肽更好的疗效数据和安全性数据。优秀的数据不仅可以帮助玛仕度肽在各种指南中得到积极推荐，也可以帮助其在GLP-1类别中打造强势的品牌。此外，管理层也介绍了下一步GLP-1适应症拓展的方向，除了已熟知的降糖适应症，青少年肥胖适应症将于2024年启动1期，MASH目前IND已获得批准。
　　重申中长期指引，我们预计2024年收入同比增速约为25%：公司重申其中长期指引（2025年实现non-IFRSEBITDA盈亏平衡，2027年实现200亿元收入）。针对2024年，公司没有提供具体的收入指引，考虑到高历史基数，我们认为收入增速可能较2023年增速(36% YoY)变缓，我们预测收入增速为25%。此外，尽管公司在国际多中心试验上有新的进展（包括启动CLDN18.2胃癌三期,IBI363二期，部分ADC和双抗一期），但整体处于早期阶段，因此公司预计2024年研发费用将维持在较为稳定的水平，这表明公司研发效率将会进一步提升（注：2023年研发费用为22亿元，较2022年下降6.4亿元）。
　　短期内丰富的催化剂有望提升股价，2024年/2025年初主要催化剂包括：1）两款肿瘤药物获批：IBI344（ROS1）和IBI351(KRAS)；2）三款综合业务线药物递交NDA：IBI311（IGF-1R）、IBI112 (IL23p19)、玛仕度肽（糖尿病适应症）；3）重要数据读出：IBI343(CLDN18.2 ADC)三线胃癌PoC数据读出和胰腺癌初步PoC数据读出，IBI363(PD癌、结直肠癌），匹康奇拜单抗（IL-23p19）三期银屑病数据和二期溃疡性结肠炎数据读出，IBI311 (IGF-1R)三期甲状腺眼病完整数据读出，IBI334 (EGFR/B7H3)实体瘤POC数据读出,IBI302（VEGF/C）nAMDPoC数据读出,玛仕度肽三期糖尿病数据(DREAMS-1和DREAMS-2)读出,IBI351 (KRASG12C)关键2期肺癌数据读出，及多款ADC临床前数据将在2024 AACR读出。
　　上调目标价至60港元：根据更新的财务数据，我们缩窄2024年经调整Non-IFRS净亏损预测至4.7亿元，将2025年经调整Non-IFRS净亏损上调至略微盈利，主要由于下调研发费用和行政费用预测导致（得益于公司运营效率的进一步提高）以及下调非经营性收入导致。同时，我们引入2026年预测。基于DCF估值模型（WACC：8.5%，永续增长率：3%），我们将公司目标价上调至60港元，对应977亿港元市值。
　　投资风险：销售未如预期、商业化进度不及预期、研发延误或临床试验数据不如预期。