核心观点
　　2023年收入增长11%，存货金额如期改善，经营现金流净额增长119%。2023年收入增长10.9%至143.5亿元，归母净利润增长11.8%至10.3亿元。特步品牌和时尚运动品牌毛利率均有改善，推动集团毛利率同比提升1.2百分点。由于年内赞助马拉松赛事、大运会，以及实际收入低于年初公司预期，因此推广费用率提升1.8百分点至13.7%，叠加应占联营公司利润增长、所得税率减少的贡献，集团归母净利率7.2%，同比略提升。存货周转天数同比持平在90天，存货金额同比下降22%至17.9亿元，存货水平如期改善，应收账款周转天数同比小幅提升8天至106天。2023年公司经营活动现金流大幅增长119%至12.5亿元，净现比1.22。全年派息率50%。
　　分品牌：特步稳健增长，索康尼实现盈利，时尚运动品牌国内增长200%以上。1）特步主品牌：收入增长7.4%，童装增长快于成人，毛利率同比提升0.7百分点，经营利润率保持稳定。马拉松男女百强运动员中的特步跑鞋穿着率均位列第一且持续快速提升，特跑族会员从170万提升至200万以上。2）时尚运动：收入增长14%，其中，国内增长224%、国外下降近10%，随着供应链不利因素消减和国内DTC比重提升，毛利率大幅提升，2023年经营利润亏损略微减少至1.8亿元。3）专业运动：收入增长99%，由于开拓加盟渠道，毛利率小幅下降，同时首次实现扭亏为盈，2023年经营利润840万元（2022年亏损1960万元）。
　　下半年受消费力疲软和电商竞争加剧影响，收入增速放缓。2023下半年公司收入增长8.0%至78.2亿元，收入增长放缓主要由于主品牌双11表现不及预期，净利润增长10.1%至3.6亿元。下半年，特步主品牌/时尚运动/专业运动收入增速分别为4.6%/10.5%/85.3%，特步主品牌经营利润增速为4.5%，时尚运动和专业运动均有小幅减亏。
　　风险提示：疫情反复、品牌形象受损、新品牌发展不及预期、系统性风险。
　　投资建议：经营情况逐步回归正轨，2024年预计稳健增长。主品牌2023年在弱复苏背景下实现稳健增长，同时年底库存水平回落至较健康水平，2024年预计保持稳健增长。中长期看，特步主品牌定位大众市场、深耕跑步领域强化品牌势能，同时新品牌处于快速成长期，索康尼拓展加盟模式有望持续放量。由于目前国内消费力仍然较疲软，审慎起见小幅下调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为11.7/13.1/14.7亿元（原2024-2025年为12.4/14.5亿元），同比增长13.5%/12.2%/12.0%。估值切换后小幅上调目标价至5.3-5.8港元（原为4.6-5.1港元），对应2024年11-12x PE，维持“买入”评级。