23年业绩大致符合预期，库存恢复健康；24年指引保守
　　特步2023净利润同比增长11.8%至10.3亿元，符合华泰/彭博一致预期。尽管特步的渠道库存已恢复到较正常的4-4.5个月，考虑到零售市场复苏仍面临不确定性，且今年低层级市场竞争加剧，大众市场消费者对产品品质和价格更加挑剔，管理层对24年仍给出保守指引，预计收入同增>10%，净利润增速快于收入。另一方面，新品牌国内增长强劲但海外市场表现乏力拖累减亏进度。我们下调24E-25E基本EPS预测12.7/17.7%至0.44/0.50元，引入26E基本EPS预测0.57元；下调目标价27%至6.1港币，基于15.9x PE（过去三年动态PE历史均值）及动态EPS 0.45元。“买入”。
　　特步品牌下半年清库存；收入增长放缓而流水稳健增长
　　特步品牌2H23收入同比+4.6%，较1H23的10.9%放缓，主因公司着重清理老旧库存，减少渠道发货，期内品牌零售流水增速（3Q/4Q23同比增长高双位数/>30%）显著快于收入增速。据管理层，特步品牌库存周转已从23年中<5个月回落至23年底的4.0-4.5个月。品牌零售流水年初至今在高基数影响下同比仍录得增长。随着渠道库存恢复健康，电商导入新品顺利，我们预计2024年特步品牌电商收入增速由负转正，驱动品牌稳健增长。2H23品牌毛利率同比+0.5pp至41.0%，因健康库存带动零售折扣改善。
　　新品牌23年符合指引；24年加速中国市场扩张
　　2023年运动休闲品牌分部（盖世威、帕拉丁）收入同增14.3%，大致符合指引，期内在中国市场加速DTC拓店，盖世威/帕拉丁门店数净增29/38家，DTC占比提升驱动毛利率同比+7.2pp，但分部盈利仍受海外市场库存积压及销售不畅拖累。管理层表示2024年海外复苏前景仍不明朗，预计该分部将继续录得亏损；2023年专业运动品牌（索康尼、迈乐）收入同增98.9%，达指引上端，消费者对户外及专业运动产品需求仍保持强劲。期内索康尼净开41家门店并引入加盟商，渠道结构变化导致该分部毛利率同比-2.7pp。管理层指引2024年索康尼净开30-50家门店，驱动分部收入同增30-40%。
　　因主品牌增长放缓及营销费用增加下调24E/25E净利润预测
　　考虑到在行业竞争加剧的环境下，特步主品牌收入或放缓，且新品牌将加速在国内扩张，费用投放或增加，以及特步主品牌奥运相关等广宣费用投放，我们将24E/25E收入下调6.4/10.1%至158/176亿元，经营利润率下调1.1/1.4pp，净利润下调12.6/17.6%至人民币11.5/13.2亿元。特步当前股价对应8.6倍动态PE，24E-26E净利润CAGR达13.2%。
　　风险提示：1）经济弱复苏导致行业竞争加剧，零售折扣持续加深；2）新品牌在中国扩张进度不及预期；3）渠道库存去化较慢。