当前日本寿险估值在什么水平？
　　第一生命、T&D两家日本险企估值水平与A股接近。第一生命是日本最早的保险公司之一，主要经营寿险业务，是当前日本规模最大的人身险公司之一。截至2022财年，第一生命个人业务保额市占率大约为9.4%，其中个人保险为9.2%、个人年金保险为10.5%。T&D旗下的大同生命同样是一家具备百年历史的保险公司，市场份额也具备一定代表性，截至2022财年，保额市占率约为5.2%。当前，第一生命、T&D两家保险公司PEV估值分别为0.43、0.38倍，与A股上市同业相近：国寿、平安、太保和新华当前估值水平为0.33-0.57倍。
　　日本寿险新业务价值增长疲弱。整体来看，2009-2022财年，两家日本险企新业务价值增速中枢处于下行阶段，且近期增长较缓：近五年CAGR，第一生命与T&D分别为-14.3%和5.2%。相较之下，A股同业在近五年发生重大变化的情况下，国寿、平安、太保、新华截至2023年上半年新业务价值近五年CAGR分别为1.8%、-7.7%、-14.7%、-17.4%。
　　日本保险具备明显的贝塔属性
　　第一生命等保险股相对日本大盘指数存在超额收益。从股价表现来看，日本保险股无论是第一生命等寿险公司，亦或是东京海上等财险公司，走势与大盘指数均较为贴近。从相对收益角度来看，在近十年日本大盘指数走强的大趋势中，日本保险股表现良好，大多数区间均取得超额收益，其中，财险公司MS&AD以及东京海上在近十年的表现更为突出，超额收益均在200%以上。
　　长期利率是否也决定日本寿险的估值水平？
　　利率也是日本寿险估值的重要影响因素。日本寿险业在危机后的趋势是增配海外资产，通过新兴市场债券等收益率较高的品种提升投资收益，虽然海外资产配置比例有明显上行，但国内债券仍然是日本寿险业第一大持仓资产：截至2022年，行业国债、地方债及企业债合计占比48.4%。而由于久期缺口是寿险行业共同存在的情况，因此可以看到第一生命、T&D估值在利率下行期同样受到明显压制，而在利率上行期间也有明显改善。
　　日本保险股走势规律如何？
　　资产端表现是保险业主要矛盾。从走势上来看，日本保险股呈现出与A股保险公司类似的特征，资产端的表现，或者说权益市场以及利率的表现对于股价的影响更加直观，而这背后的主要逻辑在于杠杆经营的保险公司投资收益波动较大。此外，在日本寿险业经历利差损重创后，商业模式相对顺畅的财险公司走出了更好的表现。映射到国内保险行业，我们认为当前资产端仍然是板块的主要矛盾，随着经济预期的改善，资产端修复将有效带动寿险及财险估值快速抬升。对于负债端而言，短期银行存款的竞品收益率下行，中长期养老储蓄带来巨大增长空间，对于保险业估值可以保持乐观水平。
　　风险提示
　　1、相关政策出现较大调整；
　　2、资本市场大幅波动；
　　3、海外经验情景不适用。