目前A股上市银行中19家估值低于0.56xPB平均值
　　我们在此前的报告中提出银行股估值体系切换，股息率成为板块核心定价逻辑，国有大行成为板块估值标尺。新估值体系下，低估值银行股迎来修复机遇。以前的传统估值体系更注重增长空间和增速弹性，一批银行股由于成长性弱，市场关注度和交易活跃度很低，估值折价严重。其中部分银行股虽然业绩增速不高，但经营状况和分红比例长期保持稳定，在当前低估值下带来稳定的股息率回报，存在配置价值和估值修复逻辑。
　　目前A股42家银行股中，静态PB估值平均值0.56x，其中19家最新估值低于平均值，这批银行股平均静态股息率为5.18%，明显高于板块平均值4.69%。2023年以来估值体系切换已经开始演绎，高估值银行股普遍下跌，多数低估值银行股回升。我们认为2024年估值体系将继续调整，但估值与基本面变化方向的关联度会更清晰，改善型个股的修复值得重视。
　　资产质量真实改善是低估值银行股修复的关键必要条件
　　对于低估值银行股，资产质量改善是估值修复的必要条件。不良率和拨备覆盖率变化方向是核心，营收和净利润增速短期并不重要。虽然经济复苏基础尚不牢固，但仍然存在银行股的资产质量改善。一方面，本身银行在经营过程中不断自然核销、处置坏账历史包袱。另一方面，与银行资产端的结构相关。近三年来房地产和零售（信用卡为主）是主要风险来源，目前房地产风险尚未企稳，但部分银行的房地产业务占比低，不良新生成率并未受到影响。实际上，近年来主要银行对资产质量的管控比十年前更审慎。2013~2016年银行主要集中暴露落后产能等传统制造业领域的坏账，但近年来对于“两高一剩”等领域的信贷投放非常克制。
　　我们认为资产质量真实改善的观察指标，一是过去几年不良净生成率、关注类贷款占比等先导指标已经向好，二是目前房地产贷款占比尽可能低。虽然过去两年房地产对公贷款不良率已经大幅上升有所暴露，但由于目前销售依然处于下滑状态，房企的流动性压力并未明显改善。我们认为对于房地产贷款占比高的银行，短期内改善的确定性不足。对于地方融资平台风险，新一轮城投化债启动后，流动性风险得到控制，对大部分银行的资产质量指标没有明显冲击。
　　关注低估值、高股息率、改善逻辑清晰的中小银行
　　低估值城、农商行中，渝农商行、北京银行近年来资产质量先导指标持续改善，拨备覆盖率也逐步回升，并且公司对未来资产质量向好的趋势也保持信心。2023/06渝农商行的房地产对公贷款占比仅为0.5%，显著低于行业，北京银行为6.1%，但区域优势下资产质量相对稳定。重庆虽然位列重点化债省份，但化债进度平稳推进，城投风险可控，而渝农商行传统的制造业不良历史包袱也逐步出清。目前这两家银行的2022年静态股息率分别达到5.87%、5.69%，位列板块第五、九，分红比例确定性高，股息率具备一定吸引力。
　　低估值的股份行静态股息率也比较高，但由于房地产对公贷款普遍占比高，依然需要关注潜在影响。其中，中信银行、民生银行经历多年历史包袱化解，目前资产质量均有所改善，估值吸引力突出，民生银行静态估值为板块最低的0.34xPB。国有大行中，交通银行目前估值较四大国有银行仍有差距，带来高股息率优势，近三年来资产质量攻坚战取得成效，指标持续向好。
　　风险提示
　　1、社会实际融资需求持续低迷；2、经济下行压力加大，银行资产质量明显恶化。