根据公司23Q4和2023年未审计业绩公告，哔哩哔哩23Q4营业收入63.49亿元，同比+3.4%；归母净亏损12.96亿元，同比收窄13.3%；经调整后归母净亏损5.56亿元，同比收窄57.7%。2023年营业收入225.28亿元，同比+2.9%；经调整后归母净亏损34.25元，同比收窄48.8%。UP主变现能力加强，成立自研游戏部门，有望从24Q3开始实现盈利。维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　DAU增速有所放缓，UP主变现能力加强。根据哔哩哔哩公众号，23Q4 B站DAU/MAU达到1.00/3.36亿，同比+8%/+3%，DAU增速相比Q3（14%）有所放缓；日均使用时长95分钟；日均活跃UP主同比+16%。2023全年超过300万UP主在B站获得收入，同比+30%；通过广告获得收入的UP主数量同比+94%，超180万UP主通过直播获得收入。
　　广告效率持续提升，多元化精品内容促进付费。23Q4广告收入19.3亿元，同比+28%；全年广告收入64.1亿元，同比+27%。公司坚持大开环战略，广告转化效率持续提升；2024年1月发布四大场景营销方案，包括发新品、年轻化、交易转化、大节点。23Q4增值服务收入28.6亿元，同比+22%；全年增值服务收入99.1亿元，同比+14%。收入增长由多元化的精品内容付费驱动，包括B站具有独特优势的虚拟主播、知识主播、国创动画、纪录片等。
　　缺乏新产品导致游戏收入下滑明显，成立自研游戏新部门。23Q4手游收入10.1亿元，同比-12%，环比+2%；全年手游收入40.2亿元，同比20%，下降主要因为2023年没有重点新产品上线。根据雪豹财经社报道，公司3月4日发布内部邮件，宣布成立新的一级部门：自研游戏发行部，由陈彤蓬负责，直接向公司CEO陈睿汇报。陈彤蓬拥有丰富的二次元游戏运营发行经验，曾任职于腾讯和米哈游，担任过《崩坏3》《原神》《幻塔》等产品的运营负责人。23Q4 IP衍生和其他收入5.6亿元，同比-51%，全年IP衍生和其他收入21.9亿元，同比-29%，主要因为电竞版权转售收入和IP衍生品销售收入减少。
　　毛利率大幅提升，优化人员以缩减费用。23Q4公司毛利率26.1%，同比大幅+5.8ppts，连续6个季度提升，主要因为变现效率提升后平台运营成本减少。销售费用率17.7%，同比-2.9ppts，获客支出减少；研发费用率20.9%，同比3.4ppts，主要由于研发人员优化以及部分游戏项目终止；管理费用率8.1%，同比-5.2ppts，主要因为行政人员数量下降。23Q4经营性现金流入达到6.4亿元，2023全年经营性现金流入2.7亿元(vs.2022年经营性现金流出39亿元)。
　　估值
　　我们预期公司将继续优化毛利率、有效管理开支，有望在24Q3开始实现盈利，稍晚于此前我们的预期；自研游戏不确定性仍较大。我们下调2024年non-GAAP净利润至-5.20亿元，预计non-GAAP净利润2025/26年为11.32/16.55亿元，对应2025/26年PE为33.6/23.0倍，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　宏观经济增长放缓；新游流水低于预期；政策监管趋严；用户粘性下降。