事件：网易发布23Q4业绩公告：23Q4实现净收入271亿元，YoY+7.0%，低于彭博一致预期；经调整归母持续经营净利润74亿元，YOY+53.4%。
　　点评：收入低于预期或系此前《逆水寒》、《蛋仔派对》等游戏爆款持续火热推高市场预期所致，主营业务增势仍稳健，毛利率提升。1）23Q4游戏及相关增值服务净收入209亿元，YoY+9.6%；毛利率69.5%，YoY+10.4pcts，系自研游戏贡献增加、逐步尝试引导玩家前往官网付费、休闲游戏《蛋仔派对》成本较低。2）23Q4有道净收入15亿元，YoY+1.8%；毛利率49.9%，YoY-3.4pcts。3）23Q4云音乐净收入20亿元，YoY-16.4%；毛利率30.3%，YoY+12.5pcts，系会员订阅收入增加、成本管控改善。4）23Q4创新及其他净收入27.5亿元，YoY+12.9%；毛利率34.4%，YoY+2.9pcts。5）期末递延收入（合同负债）134亿，同比增速相对前两个季度有所回暖。
　　梳理网易游戏产品线：1）MMO：旗舰产品《大话西游》《梦幻西游》23Q4排名仍靠前但同比有所下滑，或因分流和买量策略阶段调整。《逆水寒》手游热度在23Q4维持，有望在24年持续贡献流水增量。截至24M1，逆水寒6元时装销量接近2亿件。2）品类拓展：《蛋仔派对》凭借先发优势带来的地图玩法内容丰富度高、游戏社区群体一定的规模和粘性、UGC功能更便于使用等优势，维持住了排名、收入等数据相对竞品的稳定。《蛋仔派对》数据的持续走好，有望在24Q1实现对公司流水的增量贡献。3）出海：《巅峰极速》大陆表现良好后出海，海外工作室投资加码期待精品深钻。4）新品：新一轮重点产品高峰或将于24M3下旬开启。《射雕》、《永劫无间》手游（Taptap预约数380万）、《燕云十六声》三大产品逐步推出，看好其在网易擅长的武侠品类中实现视听、操作玩法的升维，具备超预期潜力。
　　盈利预测、估值与评级：23Q4业绩低于预期或系短期多款火热新游推高预期，无碍公司长期投资价值。24M3下旬《射雕》公测，新一轮重点产品周期临近。《永劫无间》手游、《燕云十六声》等精品24年后续逐步上线。一方面新品有望贡献业绩增长，《逆水寒》手游等核心产品或贡献可持续流水增势，结合公司多项业务毛利率水平的不断优化，上调公司24-25年经调整归母持续经营净利润预测分别至340.2/382.5亿元（与上次预测分别+4.9/+6.2%），新增公司26年经调整归母持续经营净利润预测414.7亿元。另一方面，游戏公司上行的产品周期有望催化公司股价走强，采取SOTP估值，我们给予在线游戏服务业务20xPE，有道/云音乐/直播、电商及其他业务分别2x/2x/1xPS，维持目标价205.4港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游上线流水不及预期风险，游戏行业竞争加剧风险，有道转型进展不及预期风险，云音乐用户付费率提升不及预期风险