报告核心观点
　　梳理近20年历史变迁，中国债市品种经历了单一到多元再到利率化的过程。考虑到中央加杠杆、地方化债、银行缺资本，预计未来债券品种将呈现利率债增+金融债扩+公司类信用债降+信用利率化的趋势。近期30年国债强势表现有基本面和政策面因素，但供需角度的影响更直接。市场方面，债市利率下行的核心逻辑未改，后续两会、地产走势、价格信号、社融持续性等仍是观察点。但超长利率债已经较为拥挤，估值贵不是转向的理由，但意味着抗风险能力和性价比变差，容易赚了过程不赚钱。操作上，利率调仓+持有二永+城投不再下沉+转债找结构机会，建议30年换持为5、10年等品种。
　　债券品种变迁之扩张期：从国债政金债主导供给到信用债发展繁荣期
　　中国债券市场主要由国债、地方政府债、政金债、信用债及同业存单构成。从发展历程来看，我们将债市品种的变迁大致分为四个阶段。阶段一：2012年之前，国债、政金债主导债券供给。阶段二：2009年以后，信用债市场从繁荣到停滞。2009年开始信用债扩容明显加速。从信用债扩张的深层次原因来看，政策端银行间与交易所间的良性竞争推动信用债大幅扩容，需求端广义基金膨胀助推，供给端企业发行信用债较信贷有多方优势等。2015年之后，伴随中国经济“新常态”，信用风险逐渐暴露，并爆发多轮违约潮，城投、地产、民企债成为市场关注的焦点，并经历兴衰更替。
　　债券品种变迁之利率化：从地方债启动、存单崭露头角到二永债兴起
　　阶段三：2015年以来，地方债、同业存单大发展。地方债自2015年启动发行，经过两年“开正门、堵偏门”的隐性债务置换工作后，2017年地方债余额就超过国债成为我国债券市场第一大品种。2015年之后，同业存单也蓬勃发展起来，由于货币政策宽松，前期监管较少，同业存单成为中小银行扩充规模、同业套利的工具，存单规模迅速扩张，并成为重要的债券品种。阶段四：2020年以来，信贷充分满足融资需求，而银行二永债兴起，超长利率债受到青睐。信用下沉性价比下降，投资者转向条款下沉以及久期要收益，二永债、超长债等品种受到投资者青睐。
　　中国债券供给变迁可能的长期趋势
　　站在当下，债券品种可能将呈现出一些新的长期趋势：第一，中央加杠杆，国债扩容。去年10月特别国债的超预期发行可能是长期加杠杆的起点，其结果便是国债扩容。第二，“遏新增、严追责、化存量”的化债指导原则下，预计未来地方债（特殊再融资债）发行增加，城投债供给减少，存量城投债规模下降。第三，实体融资需求弱，低息信贷供给足，产业债供给下降。第四，银行入局化债，支持实体，二永债增，金融债增。第五，机构“可投”的信用债资质和收益逐渐“利率化”。
　　从供给变迁到超长利率债表现
　　上述视角如何帮助我们理解近期超长债的强势表现？行情反映的不仅是基本面和政策维度，供求关系和机构行为等或提供更直接解释。需求端来看，保险理财规模扩张，公募基金业绩压力大若策略不极致或难以胜出，中小银行信贷需求弱，金融市场部业绩压力大，只能选择长久期利率。供给端来看，企业融资需求下降，银行信贷充足，使得信用债融资需求萎缩。非标存款等也在减少或利率下行，利率债供给偏慢，更加剧了缺资产状况。供需失衡下，超长债利率单边下行，进一步吸引了“踏空”资金介入，甚至走出了相对独立的行情。向前看，超长债短期扰动增多，中期反复的概率较大，长期趋势未改。
　　风险提示：两会政策信息，美联储加息推后甚至不降息，地产和房企风险事件，股市风险偏好。