核心观点
　　久期策略和杠杆策略都是债券投资最常用的策略，在利率趋势明显的市场环境下，保证组合久期，久期与杠杆策略均容易获得良好的盈利表现。但是今年以来，由于长短端利率的差异表现，超长债拉久期明显成为占优策略。
　　年初至今，1年、3年、5年、10年、30年国债分别下行35、22、19、16及31bp至1.77%、2.12%、2.25%、2.40%与2.56%，曲线整体下行幅度较大，且30年表现尤为强势。如何理解近期30年国债的强势表现？近期30年国债快速上涨确实超较多投资者预期，尤其是30-10年利差已不足20bp，我们认为原因可能是：
　　第一，市场预期较为一致，利率大方向未逆转，调整提供买入机会，且调整幅度有限。那么拉久期既可获得较高的持有收益，又有潜在的资本利得，且波动有限，一举多得。
　　第二，市场交易具有惯性，30年超长债是这一波利率下行表现最为亮眼的品种，也成为不少投资者的交易选择。
　　第三，机构资产荒持续，不仅仅是城投债，非标、存款也在萎缩或利率下行，保险和中小银行被迫锁定长久期资产。此外，上周五协议存款监管传闻导致市场预期保险资管、理财将加大标债配置，而保险偏好超长债。
　　第四，机构业绩赛马，策略不极致就无法胜出，而久期可能已经是唯一的策略，我们在2024年2月19日发布的《节后债市的关注点》中也判断久期+品种选择>杠杆>信用下沉。
　　第五，股市避险资金直接或间接涌入。不过此前股市大幅反弹时，30年超长债却不跌，表现依然强势。
　　第六，从微观行为的角度来看，节前基金是30年国债的主要净买入方，近期城农商行购买力度上升，详见图2。
　　为了展现年初至今超长债拉久期与加杠杆策略持有期收益的差异，我们不妨做一个简单的回测：
　　组合一持有30年国债230009，无杠杆，组合久期为19.3年；
　　组合二持有10年国债230026，杠杆227%，组合久期同样为19.3年，资金成本为年初至今R007均值2.14%。
　　测算结果显示，从年初1月2日持有至2月23日，组合一的持有收益率为5.90%，单利年化41.4%，组合二的持有收益率为3.73%，单利年化为26.2%，两者业绩差距达到58%，详见图表3。
　　因此，尽管组合综合杠杆率相同，但由于拉久期和杠杆策略的选择不同，也会带来不小的业绩差异。尤其这一波利率下行，若使用30年超长债拉久期，将显著增加组合业绩。
　　那么，更一般的情况来看，若组合的杠杆后久期保持不变，投资者应该在何时选择拉久期，何时选择加杠杆？
　　我们不妨进行一个测算，以5年的杠杆后久期为例，观察不同收益率变动和资金成本情况下的持有一年的持有期收益率，并做比较。
　　投资者有两个选择：
　　组合一是5年拉久期策略，即持有5年久期债券（以5年期国债简单代替）且不加杠杆；
　　组合二是3年加杠杆策略，即持有3年久期债券（以3年期国债简单代替）并加167%杠杆。
　　假设资金成本为1.8%，收益率曲线平行移动，即3年和5年收益率变动幅度相同，比较两个组合的持有期收益率（详见图表4），我们主要有以下几点发现：
　　第一，与收益率上行/下行以及变动幅度有关系，久期越长越受益于收益率下行。从不同选择下的持有期收益率比较来看，当收益率上行时，3年加杠杆策略占优，当收益率下行幅度较小时（如下行小于15bp），3年加杠杆策略占优，当收益率下行幅度较大时（如下行大于15bp），则5年拉久期策略占优。
　　第二，与资金成本有关，资金成本越高，息差空间越小，加杠杆的获利难度越大。当资金成本从1.8%变为2.1%时，收益率下行或上行20bp以内，5年拉久期策略就可以战胜3年加杠杆策略。
　　第三，与当前3年和5年的票息/静态收益率水平有关。若当前曲线较为陡峭，5年收益率远高于3年，那么假设持有期间债券收益率曲线不变，则5年拉久期策略的持有期收益率远高于3年加杠杆策略。即使债券收益率出现上行，5年拉久期策略的收益率优势也可以在较大范围内保持。
　　当然，若曲线非平行移动，情况将更加复杂。
　　以上可以解释为何年初以来拉久期策略占优：一是年初以来资金成本偏高，加杠杆策略的息差空间较小，二是收益率曲线下行幅度较大，尤其是超长端下行较多。
　　显然，不同的收益表现背后是不同的假设判断，杠杆策略更多取决于货币政策和资金面，而久期策略受基本面预期、机构行为的影响更大。相应的，投资者承受了不同的风险，我们需要考虑风险调整后的回报，或兼顾组合的调仓灵活性、稳健性。过去一段时期，央行从汇率、防空转等角度出发，资金面并不明显宽松，息差水平也较低。而长期基本面预期或较为一致，股市避险资金涌入，保险等刚性配置需求，机构博排名极致卷久期等等，都导致超长端和长端表现更佳。
　　后续怎么看？长期角度看，我们在经历大时代而非小周期，地产、债务、人口共同指向利率下行，这或已经成为市场共识。债市也因此出现“失锚”，以往的顶、底不灵了。但短端+期限利差的定价框架不会改变，期限利差可能已经是