央行报表去年快速扩张，主要源于“对其他存款性公司债权”项
　　2023年以来，央行资产负债表出现了快速扩张。去年下半年，央行总资产合计增长3.9万亿，全年合计扩表4万亿，创下历史最高水平，也超过了2019-2022的4年累计之和。央行资产端主要有6个大项目，分别是对其他存款性公司债权、国外资产、对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权和其他资产。“对其他存款性公司债权”在去年增长最快，仅下半年就增加了4.2万亿，基本可以解释央行扩表的原因，而该项目的增长主要源于央行下半年的资金投放，如公开市场操作4.7万亿、结构性工具6369亿。此外央行去年9月还降准25BP，但降准不会带来扩表。
　　近几年央行扩表速度加快，背后反映基础货币投放方式变迁
　　我国基础货币投放经历过几个阶段：1）2008年以前，基础货币主要靠外汇占款投放，此过程带来央行扩表。2）2008年-2014年，受金融危机、欧债危机等冲击，外汇占款资金流入减少，央行开始通过公开市场操作主动投放货币。3）2014年以后，基础货币的形成越来越依靠央行主动投放，如降准、MLF、逆回购等，也会带来央行扩表。4）2018年开始，央行降准频率增加，且多次用降准资金置换MLF。近几年，央行降准的同时MLF也在扩张，结构性工具的使用越来越频繁，反映在报表上是扩表的速度加快。
　　我国央行和美联储资产负债表不同，扩/缩表与货币政策方向关系不大
　　我国央行扩表/缩表与货币政策方向关系不大，这与美联储有很大不同。美国的法定准备金率常年处于较低水平，因此在美联储实行QE扩表的时候，增加的存款准备金绝大多数为超额准备金，相当于直接在市场上投放大量流动性，因此扩表=宽松。我国2002-2014年外汇占款快速增加，央行扩表，但同时央行不断提高准备金率来冻结银行体系流动性，从某种程度上说，这一操作带有“收紧”的作用。差异背后主要原因是我国的货币政策尚在正常化空间、货币政策传导机制有所差别以及我国经济面临的更多是结构性问题。此外，我国央行资产负债表受季节性因素影响较大。
　　市场启示
　　第一，中国央行的所谓“扩表”和“缩表”与美联储的扩表本质不同，不宜过度解读。第二，观察货币政策取向的核心是价格信号，“量”的判断往往要慎重。当降准等量的操作，往往更多是补充流动性缺口，信号意义往往不强。第三，长期看如何创新基础货币投放方式是一个值得探讨的话题。首先是MLF面临抵押物和成本制约。其次结构性工具体量不够，且结构性工具一般采取“先贷后借”的报销制（否则就会失去结构性调整的作用），不适合作为主动型工具。最后是降准空间在逐年减小，此后如何投放基础货币、释放超储将是一个值得思考的问题，资产购买等方式或可成为选择。
　　风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。