事件
　　中国2月官方制造业PMI为49.1，预期49.2（本文中均指Wind一致预期），前值49.2。
　　中国2月官方非制造业PMI为51.4，预期50.7，前值50.7。
　　点评
　　1、2月PMI较上月回落0.1个百分点，部分是季节性原因，今年2月节假日偏多可能有所拖累。
　　2、部分近期经济的积极因素在PMI中也有所印证，消费性服务业PMI大幅回暖，与春节出行和消费热度相一致；土木建筑业PMI有所回升，与社融信贷中政府类项目支撑也有关系；企业生产经营活动预期指数54.2%（+0.2pct），或与供给端政策落地有关。
　　3、不过，2月PMI更值得关注的逻辑是此前偏强的供给正在向需求端收敛：此前，由于季节效应、政策预期、库存等因素，企业补库意愿有所提升。但需求不足仍是当前经济主要问题，据中采，反映需求不足的企业占比仍超过60%，新订单修复仍相对偏慢，节后企业降低生产活动以匹配当前的订单状况，主动去化库存，尤其前期补库相对较多的上游行业。就业指数仍待强化，反映当前周期位置仍有待强化，对于房租等核心服务价格也有领先意义。
　　4、近期政策有所发力，部分数据略显积极，但基本面的基准判断暂无需调整。
　　（1）数据方面，社融、M1、春节消费等数据相对偏强，但可能与国债增发和PSL资金落地、春节效应、消费场景等暂时性因素有关，可持续性仍待观察。而高频数据显示地产仍待强化，建筑业复工进展略偏滞后，对应到黑色、建材等高频数据仍待改善，整体经济仍待企稳。
　　（2）政策方面有所发力，但仍在量变阶段。深改委会议强调改革味要浓、成色要足，财经委会议提及设备更新和物流成本，继续侧重供给端，新旧动能切换的时代背景仍在强化。LPR超预期调降，以旧换新等需求端政策值得关注，但资金支持体量还有待强化，政策可能仍在量变阶段，继续关注更多政策信号。
　　5、市场启示
　　基本面基准情景暂无需调整，债市利率下行的核心逻辑没有变化。不过，市场运行到当前位置，需要关注政策和数据量变的积累效应。两会期间的政策信息、财经委会议中的需求端政策如何跟进，开门红资金落地后实物工作量如何，何时再次降息，出口环比何时改善以及弹性如何，是当前至年中的主要关注点。30年国债运行到2.5%大概率只赚过程不赚钱，对交易能力要求高；股市超跌后情绪修复，目前正处于空间（3000点）和时间（两会）共振阶段，波动略有加大，往后可能重回基本面等核心逻辑，向上弹性需要业绩驱动和筹码充分换手等契机。
　　供给向需求收敛
　　2月生产指数49.8%，回落1.5个百分点，新订单指数49.0%，持平上月，节前偏强的供给向需求逻辑收敛。1月原材料库存指数47.4%，回落0.2个百分点；产成品库存指数47.9%，回落1.5个百分点，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数继续回升1.5个百分点、但仍待改善。从当月来看，制造业当月处于主动去库状态。
　　规模层面，大型企业PMI与上月持平，中型企业比上月上升0.2个百分点，小型企业回落0.8个百分点，据统计局，小型企业受春节假日影响更为明显。
　　行业大类上，原材料、中间品、设备回升，消费较上月回落，设备领跑大类行业。细分行业上，本月绝对值最高的4个行业为铁路船舶、造纸、石油炼焦、计算机，环比最好的3个行业为铁路船舶、饮料、金属，从3个月均值同比看，最好的3个行业为铁路船舶、计算机、木材。结构上看，季节性补库结束后，上游行业回归到需求逻辑；但内需有结构性亮点的计算机、医药等行业维持景气。
　　新出口订单仍在磨底阶段
　　2月新出口订单指数46.3%，较上月回落0.9pct；进口指数46.4%，较上月回落0.3pct，反映内外需均有待改善。韩国1-2月出口同比11.2%，越南1-2月出口同比14.6%,均维持韧性。但我国出口受到基数、份额、价格等因素拖累，可能仍在磨底阶段。
　　不过拉长维度看，下半年出口边际上存在改善的可能性，可能是经济变量中相对积极的一个：一方面，出口价格滞后于PPI 1-2个季度，可能在近期迎来拐点；另一方面，关注美联储降息后，金融条件放松对制造业周期的带动，整体看全球制造业周期领先于我国出口，也领先于美国名义增速，可能呈现出早周期特征。但改善幅度或有上界，一是我国部分行业产能过剩对核心商品价格的压制可能有一定持续性，限制出口商品的价格弹性。二是美国利率中枢抬升的情况下，金融条件的放松程度还比较有限，可能还需要等待美联储降息落地。三是我国内需限制全球制造业周期弹性
　　价格信号仍待强化
　　2月原材料价格指数50.1%，回落0.3pct；出厂价格上升1.1个百分点至48.1%，价格信号仍有待强化。结合高频看，2月原油价格整体上行，主因供给端地缘政治持续发酵对油价的支撑，需求端不确定因素较多，美国降息预期回落+德国经济疲软等利空原油需求，但IMF、OPEC等组织对全球宏观的预期较为积极助推原油价格的上涨。水泥、黑色价格下行为主，春节假期叠加天气因素，上月建筑业开工率整体偏低且节后复工也偏慢，降准、降息、三大工