据统计局，2月制造业PMI 49.1%，环比回落0.1pct，连续五个月处于荣枯线以下。非制造业商务活动指数为51.4%，环比回升0.7pct，连续三个月回升。如何看待2月PMI数据对债市的影响？
　　首先，春节假期因素的扰动：
　　（一）制造业方面，剔除春节假期影响，2月制造业PMI大致平稳。2月制造业PMI环比小幅回落0.1pct至49.1%。春节所在月份，制造业景气度通常下行，2018-2019、2021-2022年四个春节假期位于2月的月份，PMI环比平均回落0.47pct，且今年春节假期延长1天，因此剔除春节假期影响，2月PMI维持相对平稳状态。假期主要影响生产端，需求端相对平稳。2月制造业生产指数环比回落1.5pct至49.8%，自2023年6月首度回落至收缩区间，不过降幅基本和往年春节所在月大致持平（与2018-2019、2021-2022年四个春节假期位于2月的月份对比，下同），反映当前生产可能延续此前状态，需要关注的是春节假期之后3月开工旺季的生产反弹幅度。需求端相对平稳，新订单指数持平1月为49%，不过物流中心称，反映需求不足的企业占比超过60%（上月为接近60%），需求不足问题可能仍然突出，采购量下滑1.2pct至48.0%（往年同期平均下滑0.7pct），进口指数也小幅下行0.3pct至46.4%，也从侧面反映内需相对不足。
　　（二）建筑业方面，景气度季节性回落，但仍强于往年同期。受到春节季节性停工影响，2月建筑业商务活动指数下降0.4pct至53.5%，不过降幅远小于往年同期的1.95pct。但从春节后复工情况来看，建筑业开复工率整体低于往年同期。根据百年建筑对全国工地开复工情况的调查统计，截止2月27日（农历正月十八），全国10094个工地开复工率39.9%，农历同比增加1.5pct，但较2021、2022年分别同比下降8.7pct、11.1pct，反映当前开复工进度相对偏慢。这可能和今年地方新增专项债发行进度偏慢有关，1-2月合计发行新增专项债4034亿元，同比下滑4195亿元。
　　（三）服务业方面，假期消费和旅游需求支撑服务业PMI持续改善。2月服务业PMI回升0.9pct至51%，连续两个月处于扩张区间，而往年同期均值环比下降0.2pct。服务业PMI的显著改善主要源自假期消费和旅游需求。根据文旅部，春节假期8天全国国内旅游出游人次同比增长34.3%，较2019年同期增长19.0%，总花费同比增长47.3%，较2019年同期增长7.7%，但总量走高的同时，人均消费较2023和2019年分别回落4%、21%。消费对经济拉动发挥更大作用，可能需要收入改善来带动。
　　其次，出口订单显示外需存在反复。2月制造业出口订单回落0.9pct至46.3%，而此前的1月制造业PMI出口订单指数回升1.4pct，和海外越南、韩国等国1月出口反弹相同步。进入2月，越南、韩国出口增速在放缓，德国等制造业PMI也在回落，外需反弹幅度有待确认。
　　再次，企业去库存压力边际缓解，但主要价格指数多在收缩区间。2月制造业出厂价格指数环比回升1.1pct至48.1%，连续两个月下滑后首度回升，但仍处于收缩区间；主要原材料购进价格回落0.3pct至50.1%，流动生产资料价格自去年10月以来基本在持续回落，2月上旬环比回落0.3%，结合这两者来看，2月PPI环比可能继续回落。出厂价格跌幅收窄，而原材料价格回落，反映企业降价去库存压力可能在缓和，但这种情况可能是受到春节假期供给收缩的影响，能否延续还有待观察。而且建筑业和服务业的销售价格仍在回落，分别较前月下降1.5pct、0.3pct。四个价格指数中仅主要原材料购进价格指数高于荣枯线，制造业出厂价、建筑业和服务业销售价仍低于50%。
　　最后，服务业就业边际修复，制造业和建筑业延续回落。2月服务业从业人员指数继续回升0.5pct至46.9%，而制造业和建筑业从业人员指数延续下降趋势，分别回落0.1pct、2.5pct至47.5%、47.6%。三者仍然低于荣枯线，继续观察春季开工后的改善幅度。
　　 2月PMI不温不火，债市可能需要更多关注政府债供给等因素。对于债市而言，当前资金面宽松，基本面仍然延续温和复苏特征，尚未达到扭转债市预期的阶段。不过近期超长债和长债利率下行较快，债市面临的不确定因素是财政发力程度。如政府债供给放量预期升温，当前交易盘相对拥挤，债市可能出现阶段性的快速回调。不过在基本面和资金面尚未逆转的情况下，10年国债收益率上行的空间预计相对可控，而超长债的波动风险或相对更大，不过调整之后或仍是机会。
　　风险假设。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。