据央行公告，1年期LPR持稳于3.45%，5年期LPR则下降25bp至3.95%，降幅高于此前市场预期的15-20bp。
　　 5年LPR下调幅度超预期，是降准幅度超预期的延续，强化逆周期调节的表现。回顾LPR形成机制改革以来历次利率调整，在本次调整前，1年LPR最大调整幅度为20bp，出现在2020年4月；5年LPR最大调整幅度15bp，出现在2022年5月。此次5年期LPR下调幅度达到25bp，明显超出以往下调幅度，反映出逆周期政策的力度在强化。而结合1月时降准幅度也达到以往幅度的两倍，以及去年12月-今年1月投放5000亿元PSL，后续货币政策存在继续超预期的可能性。
　　长短非对称、MLF及LPR非对称，或是我国货币政策及其传导机制更加灵活的体现。2023年8月15日，政策利率首次出现非对称调整，MLF下调15bp，OMO下调10bp；而在随后8月21日的LPR调整中，1年期LPR跟随OMO下调10bp至3.45%，而5年期LPR或出于银行净息差压力，暂维持不变。本次的5年期LPR调整，或是基于2023年8月MLF降息的补调。利率调整幅度的差异化以及调整时点的错期，可能是政策利率、贷款基准利率向着市场利差以及实际需求靠拢的体现。
　　 5年期LPR大幅调降有利于促进实体经济需求复苏。开年以来，在多重政策刺激之下，地产销售仍然未见明显改善，1月30大中城市商品房日均成交26万方，环比下滑37%，同比小幅下滑4.7%（去年1月有春节假期因素影响使得基数偏低）。1月居民新增信贷仍以短贷为主，居民对拉长负债偏谨慎，同时企业综合融资规模较2023年同比下降3022亿元，需求仍有修复空间（详参《信贷“均衡投放”初现端倪》）。本次5年期LPR的大幅调降可以有效降低长期融资成本。此外，2024年或仍为“化债大年”，年初降息或有助于地方及城投企业降债务成本，换缓解付息压力。
　　对债市而言，曲线或进一步走向极致平坦。LPR降息落地后，实体经济融资压力进一步缓释，一季度逆回购和MLF调降的概率或下降。此外，央行在2023年四季度货币政策执行报告中重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，意味着后续DR007明显低于1.8%的时间不会过长，资金利率的下限或受央行指导，进而制约了短端品种收益率的下行。
　　从债市操作的角度看，货币政策强化逆周期调节的背景下，接下来可能还是继续博弈久期的行情。一方面，从贷款-债券性价比的角度来看，LPR非对称下调，意味着长端、超长端利率债相对贷款的性价比有所提升，一季度通常是银行金市部门的集中配置期，债券相对性价比提升或成为多头情绪的催化剂。另一方面，当前国内经济仍然处于企稳回升阶段，关注后续逆回购和MLF利率变动趋势，届时债市行情可能仍是从长端到短端。
　　当前债牛的潜在制约因素之一是，自12月收益率重启下行以来，长端品种的“高价筹码”主要集中在交易盘。回顾近期7-10年、10年以上两个期限段的利率债二级成交情况，配置盘进场时点较早且集中，而交易盘的买入行为则贯穿全程，1月9日以后的“下半场”，主要是基金和券商自营在参与。趋同交易的背景下，利率继续向下的幅度较难预判
　　短期影响方面，如果3月政府债发行上量，季末流动性或受到扰动。尽管2024年1-2月国债累计净发行规模达到3613亿元，高于2022-2023同期的-1205、1392亿元，但是地方债的新增供给却远低于近两年同期水平，截止2月19日，地方债发行计划已经披露至26日，1-2月新增一般、专项债发行规模仅为1688、2640亿元（2022年为2001、8775亿元，2023年为2407、8229亿元），累计发行4329亿元，与30个省市区（已公布）所披露的6297亿元计划规模存在不小差距。3月新增债发行提速的概率较大，叠加跨季因素的影响，资金面可能会在下半月开始收敛。
　　风险提示。财政政策出现超预期调整；货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化。
　　备注：本文如无特别说明，数据来源均为wind数据